>> 浙商證券-2026年2月大類資產(chǎn)配置月報(bào)：核心敘事的變與不變-260203
| 上傳日期： |
2026/2/3 |
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| 801KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳奧林，徐浩天 |
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核心觀點(diǎn)
聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向邊際緊縮的概率較低，全球?qū)捤晒舱竦暮诵臄⑹律形幢黄茐?，但同時(shí)，也需注意到美國經(jīng)濟(jì)在財(cái)政退坡背景下的邊際改善，若美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能啟動(dòng)，可能增強(qiáng)美股、同時(shí)削弱黃金的投資邏輯。短期來看，維持看好A股、美股，黃金可能需要轉(zhuǎn)為震蕩思維應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。
聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向邊際緊縮的概率較低，全球?qū)捤晒舱竦暮诵臄⑹律形幢黄茐摹?br> 近日，特朗普提名凱文·沃什擔(dān)任聯(lián)儲(chǔ)主席，其“降息縮表”的核心主張引發(fā)投資者對(duì)全球流動(dòng)性邊際收緊的擔(dān)憂，以貴金屬為代表的全球資產(chǎn)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。不過，其縮表主張可能面臨較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)約束。其一，在此前經(jīng)歷長(zhǎng)期縮表后，2025年下半年以來，SOFR-ONRRP利差明顯走闊，顯示美國銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性水平已經(jīng)略顯緊張，這已經(jīng)使得美聯(lián)儲(chǔ)于2025年12月重啟購買短債，若再度轉(zhuǎn)向縮表，可能在一定程度上引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)；其二，中選年背景下，美國財(cái)政支持力度可能難以明顯退坡，而2025年以來，美國長(zhǎng)期國債拍賣競(jìng)拍倍數(shù)持續(xù)走低，顯示市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期美債的需求明顯回落，若此時(shí)聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步縮表，可能推動(dòng)長(zhǎng)端國債利率大幅走高。因此，綜合來看，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前可能并不存在縮表空間，支撐近期全球資產(chǎn)上行的全球?qū)捤晒舱駭⑹律形幢黄茐摹Ｎ覀兊哪Ｐ捅O(jiān)測(cè)結(jié)果顯示，全球景氣周期維持上行，全球貨幣周期亦維持寬松，模型對(duì)A股、美股、銅等重要資產(chǎn)均維持看好。
黃金近期的大幅波動(dòng)可能主要源自微觀交易結(jié)構(gòu)再平衡。
近期美債利率的表現(xiàn)較為平靜，這可能從側(cè)面說明了市場(chǎng)目前對(duì)聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期并不強(qiáng)，因此主導(dǎo)黃金價(jià)格大幅波動(dòng)的核心因素可能是過度超漲后的微觀結(jié)構(gòu)再平衡。我們觀察到，從近期的參與者結(jié)構(gòu)上看，COMEX黃金期貨的非商業(yè)多頭凈持倉（主要是金融機(jī)構(gòu)）位置并不高，而非報(bào)告多頭凈持倉（主要為散戶等資金體量較少的投資者）明顯上行。另外，國內(nèi)外黃金ETF近期均出現(xiàn)了大幅資金流入，這均顯示散戶資金對(duì)近期黃金的極致行情可能起到了重要的推動(dòng)作用，從而可能加劇了黃金價(jià)格的波動(dòng)。
不過，潛在的變化也在孕育，經(jīng)歷持續(xù)降息后，近期美國經(jīng)濟(jì)的“財(cái)政依賴性”明顯減弱。
在財(cái)政刺激力度邊際回落的背景下，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯改善，例如1月ISM制造業(yè)PMI指數(shù)、密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)均大幅修復(fù)，2025年12月成屋銷量也創(chuàng)下2023年4月以來新高。我們構(gòu)建的美國經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)自2025年下半年起與美國財(cái)政赤字出現(xiàn)了明顯的背離，這可能意味著美國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)能正在被逐步激活，美國赤字率可能將逐步進(jìn)入下行通道。若這一趨勢(shì)后續(xù)得到數(shù)據(jù)的進(jìn)一步確認(rèn)，則意味著美元信用的修復(fù)，黃金的投資邏輯將出現(xiàn)弱化。因此，綜合來看，黃金可能需要轉(zhuǎn)為震蕩思維應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。
大類資產(chǎn)配置策略1月收益2.7%，最近1年收益10.9%，最大回撤2.9%。
我們?cè)诿吭抡{(diào)倉時(shí)，根據(jù)大類資產(chǎn)量化配置信號(hào)分配其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算，并基于宏觀因子體系調(diào)整組合的宏觀風(fēng)險(xiǎn)暴露，得到最終的資產(chǎn)配置方案。策略1月收益2.7%，最近1年收益10.9%，最大回撤2.9%。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、本文資產(chǎn)配置建議基于量化模型得出，模型基于歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)歸納，結(jié)論未來存在失效風(fēng)險(xiǎn)。2、本報(bào)告不涉及證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)，不涉及對(duì)基金產(chǎn)品的推薦，亦不涉及對(duì)任何基金持倉股票的推薦。3、策略歷史收益不代表未來表現(xiàn)。4、黃金價(jià)格存在大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者需審慎決策
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