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事件：25Q4公司實現(xiàn)營收28.23億美元，同比+9%（或+7%，不計及外幣換算影響）；實現(xiàn)經(jīng)營利潤1.87億美元，同比+25%（或+23%，不計及外幣換算影響）。
　　25Q4同店銷售額增長提速，開店節(jié)奏加快。門店經(jīng)營方面，25Q4系統(tǒng)銷售額同比+7%（肯德基/必勝客分別同比+8%/+6%），25Q4同店銷售額同比+3%（肯德基/必勝客分別同比+3%/+1%）。其中25Q4肯德基同店交易量/客單價分別同比+3%/持平，客單價保持穩(wěn)定主要系小額訂單的增長被外賣占比的增加所抵銷，外賣訂單客單價更高；外賣業(yè)務表現(xiàn)強勁，25Q4外賣銷售額同比+34%，占肯德基餐廳收入比例顯著提升。25Q4必勝客同店交易量/客單價分別同比+13%/-11%，交易量連續(xù)第十二個季度實現(xiàn)增長，客單價同比下降符合公司提供更具性價比產(chǎn)品的策略。公司預計26年同店收入繼續(xù)保持增長，系統(tǒng)銷售額實現(xiàn)高個位數(shù)增長。
　　開店方面，25Q4凈增587家門店（肯德基/必勝客分別+357/+146家）；期末餐廳總數(shù)18101家（肯德基/必勝客分別為12997/4168家）。公司2025年實際凈新增1706家門店，完成凈增加1600-1800家的目標，其中2025年肯德基和必勝客凈新增門店中加盟店占比分別達到37%和31%。公司計劃26年門店數(shù)超20000家，凈新增門店超1900家，較25年提速。
　　經(jīng)營效率提升，25Q4餐廳利潤率同比改善。25Q4食品及包裝物成本受益于供應鏈效率優(yōu)化及原材料價格優(yōu)勢，推動成本占比下降，疊加運營效率提升，25Q4餐廳利潤率13.0%，同比+0.7pcts（肯德基/必勝客分別為14.0%/9.9%，分別同比+0.7pcts/+0.6pcts）。25Q4核心經(jīng)營利潤1.85億美元，同比+23%，主要受益于運營效率提升、大宗商品價格利好及銷售杠桿效應。25Q4公司凈利潤為1.4億美元，同比+24%；剔除對美團的投資影響后，凈利潤同比+14%。隨著公司經(jīng)營效率的繼續(xù)提升，公司預計26年餐廳利潤率和營業(yè)利潤率均同比略有改善。
　　新店型與新產(chǎn)品進展態(tài)勢良好。25年新業(yè)務取得積極進展：1）肯悅咖啡：25年末公司肯悅咖啡門店總數(shù)已達2200家，為其所屬的肯德基門店帶來了中個位數(shù)的銷售額增長。2）KPRO：主打健康輕食的KPRO于25年新增200多家門店，總數(shù)突破200家，為所屬肯德基門店帶來兩位數(shù)銷售額增長，公司計劃26年門店數(shù)超過400家。3）WOW：必勝客WOW門店全年助力品牌進入100多個新城市，25年末總數(shù)進一步擴張，有效助力品牌滲透低線市場。4）雙子星店：肯德基與必勝客并排開設的“雙子星店”25年已開設約40對，預計26年將加速拓展。
　　核心產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品共同驅(qū)動業(yè)績增長：1）核心產(chǎn)品：肯德基推出辣味原味雞、薄脆金沙雞翅等衍生創(chuàng)新產(chǎn)品，25年核心產(chǎn)品及衍生品類貢獻高個位數(shù)銷售額增長；必勝客披薩全年銷量超2億份，全新手作薄底披薩廣受好評，占總銷量的三分之一，吸引大量年輕消費者。2）創(chuàng)新產(chǎn)品：必勝客推出門店現(xiàn)做面包胚的漢堡產(chǎn)品，切入單人餐市場，25年單人餐銷量增長高雙位數(shù)。
　　盈利預測、估值與評級：考慮到公司經(jīng)營勢頭良好，經(jīng)營效率持續(xù)提升，我們上調(diào)公司2026-2027年歸母凈利潤預測分別至10.27/11.09億美元（分別上調(diào)2%/3%），新增2028年歸母凈利潤預測為11.83億美元，折合2026-2028年EPS分別為2.90/3.13/3.34美元。當前股價對應2026-2028年PE分別為17x/16x/15x，公司為西式快餐龍頭企業(yè)，具備較強的數(shù)字化和供應鏈能力，兩大核心品牌在渠道下沉方面仍具備一定增長空間，維持“買入”評級。
　　風險提示：行業(yè)競爭加劇風險，食品安全風險，匯率波動風險。