>> 華泰證券-中芯國際(688981)AI溢出效應(yīng)開始顯現(xiàn)，看好中芯2.0發(fā)展機遇-260212
| 上傳日期： |
2026/2/12 |
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| 1507KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
黃樂平，陳旭東，于可熠 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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中芯國際4Q25收入環(huán)比增長4.5%，超越此前指引上限。產(chǎn)能利用率維持在95.7%的高位。毛利率為19.2%，符合此前指引的18%~20%，環(huán)比有所回落主要是受折舊增加影響。公司指引1Q26收入環(huán)比持平，毛利率18%～20%，指引2026年全年收入增幅“高于同業(yè)平均值”，預(yù)計資本開支與2025年（81億美元）大致持平。從業(yè)績會中，我們觀察到：1）2026年，AI相關(guān)需求外溢或?qū)?dǎo)致成熟工藝供需關(guān)系收緊，或推動公司ASP穩(wěn)步提升；2）看好公司積極布局先進封裝等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，逐步形成自己的“Foundry 2.0”發(fā)展戰(zhàn)略。給予港股目標價91港元（前值：100港元），A股目標價170人民幣（前值：192人民幣），維持“買入”評級。
AI需求外溢導(dǎo)致成熟制程供給收縮，或推動26/27年ASP穩(wěn)步上升
展望2026年，我們認為公司ASP將受益于兩條主線的雙重支撐：1）AI相關(guān)需求量價齊升。受益于AI算力建設(shè)，公司看到專用存儲、BCD、電源供應(yīng)相關(guān)電路等產(chǎn)品需求旺盛。由于AI相關(guān)產(chǎn)品供不應(yīng)求，公司Q1已在持續(xù)加價，并調(diào)配產(chǎn)能優(yōu)先支持；2）傳統(tǒng)大宗產(chǎn)品供給收縮。受AI增量需求擠壓，行業(yè)內(nèi)部分產(chǎn)能轉(zhuǎn)而生產(chǎn)BCD、存儲等，疊加海外友商退出或戰(zhàn)略性削減成熟制程產(chǎn)能，全球范圍內(nèi)CIS、LCDDriver、標準邏輯等“大宗產(chǎn)品”的有效供給減少。這一供給側(cè)變化有利于國內(nèi)廠商獲取增量訂單，且有望推動此類標準產(chǎn)品價格穩(wěn)中有升。隨著AI需求的溢出效應(yīng)開始顯現(xiàn)，我們看好公司ASP提升，上調(diào)2026/2027年ASP預(yù)測14.8%/17.2%，同比分別增長9.5%/7.4%。
成立先進封裝研究院，看好“中芯國際2.0”發(fā)展機遇
2026年，公司指引資本開支與2025年大致持平，新增12英寸月產(chǎn)能約4萬片，并預(yù)計折舊同比增長約30%。我們認為2026-2027年將是擴產(chǎn)和折舊的高峰期，看好：1）先進工藝需求增長。隨著國內(nèi)多家AI芯片設(shè)計公司完成或推進IPO，本土先進制程的代工需求有望進入快速增長期；2）先進封裝布局。公司近期成立先進封裝研究院，標志著在后道環(huán)節(jié)的戰(zhàn)略補強?？春霉驹诜庋b領(lǐng)域構(gòu)建“先進工藝+先進封裝”的一體化交付能力，形成類比臺積電Foundry 2.0的綜合技術(shù)能力；3）在地化生產(chǎn)。供應(yīng)鏈安全驅(qū)動下，國內(nèi)終端客戶“在地化生產(chǎn)”意愿強烈，看好模擬、射頻、CIS等領(lǐng)域的國產(chǎn)化持續(xù)推進。
盈利預(yù)測與估值
我們認為公司ASP有望穩(wěn)步提升，上調(diào)2026/2027年收入預(yù)測1.9%/4.1%，預(yù)計2026-2028年收入同比+18%/+22%/+11%至110/134/149億美金。同時，考慮到折舊增長對毛利率的影響，下調(diào)2026/2027年歸母凈利潤預(yù)測4.6%/14.7%，預(yù)計2026-2028年歸母凈利潤同比+2%/+12%/+22%至7.0/7.9/9.7億美金。我們繼續(xù)看好中芯國際作為中國大陸唯一可規(guī)?；慨a(chǎn)的先進制程平臺上市公司，具備戰(zhàn)略稀缺性，給予H股估值4.2x 2026EPB，基于臺積電（先進工藝代工）和聯(lián)電（成熟工藝代工）、Vanguard（成熟工藝代工）估值的中位數(shù)3.4x 2026EPB并給予溢價。給予港股目標價HKD91（前值：100港幣，對應(yīng)4.7 x 2026EPB），基于2026 BVPS 2.77美元（匯率：美元/港幣=7.8）。基于2025年初以來AH溢價率均值110%，港幣人民幣匯率0.89，我們給予A股目標價人民幣170元（前值：192元）。
風險提示：美國加強技術(shù)出口管制；8英寸和12英寸擴產(chǎn)不及預(yù)期；測算假設(shè)不準確
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