>> 國盛證券-晶苑國際(02232.HK)訂單品類擴充，產(chǎn)能效率提升，制造龍頭穩(wěn)健成長-260213
| 上傳日期： |
2026/2/13 |
大小： |
2317KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊瑩，侯子夜，王佳偉 |
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公司是服飾制造行業(yè)龍頭之一，未來業(yè)務規(guī)模有望持續(xù)擴張。1）公司合作下游龍頭品牌公司，包括優(yōu)衣庫、Levis、GAP、Adidas等，所生產(chǎn)的產(chǎn)品品類包括休閑服、運動服及戶外服、牛仔服、貼身內(nèi)衣、毛衣、以及針織布料。2）2024年公司收入同比+13%至24.7億美元/凈利潤同比+23%至2.0億美元，2025H1收入同比+12%至12.3億美元/凈利潤同比+17%至0.98億美元，預計未來效率提升及訂單增長有望持續(xù)驅(qū)動公司業(yè)績增長。
產(chǎn)能：積極布局一體化產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)能持續(xù)擴張以匹配訂單需求。1）公司國際化布局較早，目前員工人數(shù)約8萬人，每年合計成衣出貨量超過4.7億件，2024年末在越南、中國、孟加拉國、柬埔寨、斯里蘭卡的員工占比分別達到54.3%/16.1%/11.3%/11.9%/5.9%。2）2024~2025年間公司持續(xù)補充產(chǎn)能、招聘員工，預計效率爬坡與提升將在2026年繼續(xù)體現(xiàn)。我們估計公司2025~2026年產(chǎn)量CAGR有望達到高單位數(shù)，匹配公司訂單規(guī)模增長。3）近年來公司開始投資整合上游面料工廠，一體化垂直產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善，有望進一步夯實產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、提升市場份額。
訂單：運動品類持續(xù)快速增長，核心客戶合作穩(wěn)定。1）分品類來看，2025H1休閑服占比28%/運動服及戶外服占比26%/牛仔服占比21%/貼身內(nèi)衣占比17%/毛衣占比9%。2）分客戶來看，2024年公司第一大客戶（估計迅銷集團）訂單收入占比超過三分之一，第二~第五大客戶（估計主要包括Levis、GAP、Adidas等）訂單收入占比28%，其他客戶訂單收入占比36%，客戶結(jié)構合理。公司憑借共創(chuàng)業(yè)務模式及多年沉淀經(jīng)驗，從設計研發(fā)、披露生產(chǎn)等多環(huán)節(jié)服務客戶，深化客戶資源并積極豐富拓展品類，過去運動及戶外品類訂單規(guī)模迅速擴張并驅(qū)動公司收入持續(xù)增長。
業(yè)績預計持續(xù)健康增長。我們預計2025-2027年公司收入分別為27.4/29.8/32.5億美元，同比分別+11%/+9%/+9%，主要系產(chǎn)能擴張和品類豐富驅(qū)動。同時伴隨著產(chǎn)業(yè)鏈效率+訂單結(jié)構優(yōu)化，預計未來公司盈利質(zhì)量平穩(wěn)有升，我們預計2025~2027年公司歸母凈利潤分別為2.32/2.65/2.97億美元，同比分別增長15.7%/14.2%/12.0%，利潤增速預計持續(xù)快于收入。
高分紅具備吸引力。公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，2017~2023年公司派息比例多在30%~50%之間，2024年派息比例提升至70%，公司表示基于目前對于未來現(xiàn)金流的預期，我們估計未來股息派付仍有提升空間。
投資建議。我們認為公司合理股價區(qū)間9.15~9.57港元，對應2026年PE為12.6~13.2倍（（前前股價對應2026年PE為10.3倍），空間23%~29%。結(jié)合DCF模型及公司相對估值水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：產(chǎn)能擴張風險；行業(yè)競爭加劇風險；經(jīng)濟環(huán)境及訂單波動風險；測算誤差風險。
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