>> 山西證券-通信行業(yè)周跟蹤：北美資本開支增長并未見頂，Scaleup是光通信重要增量-260213
| 上傳日期： |
2026/2/13 |
大小： |
733KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
山西證券 |
| 評級： |
領(lǐng)先大市 |
作者： |
張?zhí)?，趙天宇 |
| 行業(yè)名稱： |
通信 |
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行業(yè)動向：
1）北美主要CSP陸續(xù)發(fā)布財報，AI飛輪高速運轉(zhuǎn)，2026資本開支指引超預(yù)期。近期，北美主要CSP完成了2025年度財報的公布，普遍向外界傳達的信號是AI已從成本中心轉(zhuǎn)為收入引擎，繼續(xù)擴大投資急迫且真實。
1.1云業(yè)務(wù)通過AI算力與工具實現(xiàn)高增。例如，AWS云銷售額同比增長20%達到1287億美元，其Bedrock上托管的20+個模型得到客戶來自項目編程、推理和代理工作流程的全面需求。谷歌云2025年末年化營收突破700億美元成為增長最快的核心業(yè)務(wù)，主要得益于企業(yè)AI基礎(chǔ)設(shè)施、AI解決方案及核心云服務(wù)的強勁客戶需求。微軟Azure的年收入已超過750億美元，同比增長34%，主要來自O(shè)penAI等大客戶的長期訂單、Azure AIFoundry等平臺在企業(yè)端的快速token增長。
1.2 AI智能體深刻嵌入搜索、廣告、電商，成為老業(yè)務(wù)新活力的核心催化劑。例如，亞馬遜代理型AI購物助手Rufus可通過其代理購買功能為顧客選購物美價廉商品，實現(xiàn)了120億美元年化增量銷售額。Gemini應(yīng)用月活用戶突破7.5億，AI技術(shù)持續(xù)推動搜索業(yè)務(wù)使用量新高，成為拉動廣告業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵因素。微軟365 Copilot月活躍人數(shù)突破1億人次，微軟所有產(chǎn)品AI功能月活躍用戶超過8億，GitHub Copilot企業(yè)客戶數(shù)量也同比增長了75%。Meta正努力將LLM與應(yīng)用程序的推薦系統(tǒng)和廣告系統(tǒng)融合，AI驅(qū)動的廣告已成為業(yè)務(wù)增長最重要驅(qū)動力。
1.32026資本開支計劃公布后市場曾出現(xiàn)短期分歧，但我們認為AIToken的增長斜率并未放緩，AI投資商業(yè)回報良好。根據(jù)IT之家引述金融時報消息，亞馬遜、谷歌、微軟和META宣布2026年資本開支總額將達到6600億美元，較2025激增60%，較2024翻倍以上增長。其中亞馬遜資本開支預(yù)計達到2000億美元，超出市場預(yù)期500億美金；谷歌則計劃將資本開支翻倍支出至1850億美金，反映了公司對滿足新增訂單的迫切需求。
1.4市場分歧或創(chuàng)造加倉機會。雖然市場短期認為高昂的資本開支意味著企業(yè)自由現(xiàn)金流受到吞噬且AI回報時間或延長，但我們認為此輪AI資本開支超級周期不同于上一輪云計算基建期，其見頂標志往往是隨著上云比例的提升云廠商收入增長的顯著放緩。而近期伴隨著Claude Cowork、openclaw、Bedrock Agent、Copilot Studio、QoderWork、Coze等自動化編程工作流智能體的上線，Token增長被快速引爆，由于工作任務(wù)和數(shù)據(jù)量的不確定性，智能體工作流拉動Token的增長天花板目前并無上限。而諸如Claude Opus 4.6“極速模式”由于算力加成時間縮短的定價高達普通模式的6倍，這意味著算力的投入通過產(chǎn)品的包裝完全可以轉(zhuǎn)化成高溢價的市場策略，因此我們認為CSP激進的資本支出“仍在路上”，未來還需觀察應(yīng)用端的Token變化才能判定此輪資本開支見頂信號。
2）CPO與光模塊技術(shù)路線之爭引發(fā)市場波動，柜內(nèi)光的增量邏輯尚未被充分預(yù)期。近期海外CPO的積極進展引發(fā)部分投資者對光模塊市場空間被加速吞噬的擔憂。我們認為首先須厘清Scaleout和Scaleup使用場景，在Scaleout場景CPO將以英偉達和NEOCLOUD等重點推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展在顯著加速，但并未動搖可插拔光模塊市場根基（這是當前光模塊業(yè)績的錨）。例如，旭創(chuàng)認為預(yù)計到3.2T時代可插拔都依然是客戶認可的主流方案。而對于Scaleup，其帶寬有望達到Scaleout的5-10倍，在光進銅退的過程中創(chuàng)造全新增量市場，NPO可能在CPO之前率先推出作為成本和可維護性的折中選擇。旭創(chuàng)認為NPO會是CSP客戶比較青睞和重視的方案，公司也在積極推進Scaleup光連接產(chǎn)品的研發(fā)。最后，從估值層面，我們認為市場應(yīng)分別看待光模塊龍頭的光模塊成熟產(chǎn)品和NPO、OCS等創(chuàng)新產(chǎn)品，后者更需要系統(tǒng)層面的聯(lián)合創(chuàng)新研發(fā)壁壘更高，這意味著市場對這一“第二增長曲線”統(tǒng)一估值有失公允。
建議關(guān)注：1）Scaleup/NPO：中際旭創(chuàng)、天孚通信、新易盛、環(huán)旭電子、華工科技、羅博特科；2）柜內(nèi)無源：致尚科技、長芯博創(chuàng)、仕佳光子、太辰光、光庫科技、唯科科技、蘅東光；3）谷歌鏈：中際旭創(chuàng)、聯(lián)特科技、長芯博創(chuàng)、匯聚科技、騰景科技。
市場整體：本周（2026.02.02-2026.02.06）市場整體下跌，上證綜指跌1.27%，滬深300跌1.33%，深圳成指跌2.11%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌3.28%，科創(chuàng)50指數(shù)跌5.76%，申萬通信指數(shù)跌6.95%。細分板塊中，周漲幅最高的板塊為光纜海纜（+19.05%）、控制器（+1.07%）。從個股情況看，長飛光纖、通宇通訊、網(wǎng)宿科技、騰景科技、東土科技漲幅領(lǐng)先，漲幅分別為+17.20%、+9.26%、+8.27%、+7.29%、+5.31%。中際旭創(chuàng)、聯(lián)特科技、仕佳光子、科創(chuàng)新源、新易盛跌幅居前，跌幅分別為-16.79%、-14.73%、-14.42%、-13.43%、-13.21%。
風險提示：
海外算力需求不及預(yù)期，國內(nèi)運營商和互聯(lián)網(wǎng)投資不及預(yù)期，市場競爭激烈導(dǎo)致價格下降超出預(yù)期，外部制裁升級。
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