>> 招商證券-金屬及材料行業(yè)地緣視角下的有色投資研究系列報告(1)：銅，正在被地緣政治重新定價-260213
| 上傳日期： |
2026/2/13 |
大小： |
1923KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
劉偉潔，魏蕓 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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事件：2026年2月4日，特朗普政府在華盛頓特區(qū)舉辦首屆“關鍵礦產部長級會議”。會議由美國務卿魯比奧主持，美國副總統萬斯、財長貝森特、內政部長伯格姆、能源部長賴特、美國貿易代表格里爾以及來自54個國家或地區(qū)的代表出席，其中包括歐盟、加拿大、日本、韓國、英國、德國、法國等盟伴國家，以及巴西、剛果（金）、阿根廷等礦產資源富集國。
銅供需格局變化：新興產業(yè)興起與銅礦供應低增長周期的錯位。1）電動化智能化拉動銅消費。銅是優(yōu)秀的導體，全球能源轉型、Ai發(fā)展提出更高電力需求、美國制造業(yè)回流、歐美電網重建大周期等帶動全球電建浪潮，將持續(xù)拉動銅的需求。2025年我國銅消費增量61.4萬噸，其中電網和電動車增量51.5萬噸。2021-2025年中國以及全球消費結構大調整。電網和電動車貢獻國內銅消費主要增量，4年累計貢獻80%中國銅消費增量，平均拉動3%銅消費增速（電建+汽車消費增量/國內銅總消費量）。除上述因素外，我們認為地產邊際變化也值得重視，是目前的預期差項。中國地產消費占比持續(xù)下降，2025年，我國建筑行業(yè)耗銅201.8萬噸，較2024年減少15.9萬噸，降幅7.3%，大約拖累2025年銅消費-0.8%（15.9萬噸/2025年國內銅消費量）。2）銅礦端進入供應低增長周期。礦山資本開支低增速，短期價格激勵無法突破供給剛性。由于2020年之前全球銅價長期低迷，資本開支在2013年達到峰值1277億美元后迅速下降，此后雖然恢復到2024年的923億美元，但距歷史高峰差距明顯。此外，近期有望放量的銅礦多發(fā)現于2010-2014年，平均交付期約16.4年，而2020-2023年發(fā)現的銅礦規(guī)模、品位有所下滑，交付期則延長至17.9年，預計未來供應增長更加困難。3）大國戰(zhàn)略屯庫加劇供需矛盾。銅庫存低位+結構分化，非美市場庫存緊張。當前全球銅庫存103萬噸（大約13天全球銅消費量），處于歷史76%分位數，其中美國銅庫存大增至52萬噸，非美地區(qū)庫存僅51萬噸，處于歷史36%分位數。銅作為關鍵戰(zhàn)略資源受多國關注，屯庫是大國關稅及資源博弈的顯化，凸顯銅的戰(zhàn)略價值，同時激化了供需矛盾。4）銅資源與冶煉存在地域錯配，增加供應鏈風險。儲量端，2024年總量9.8億噸，智利、秘魯、俄羅斯、剛果(金)、澳大利亞五國占比56%；2025年礦產量2331萬噸，拉美、非洲合計57%。中國和美國銅礦產量占比分別只有8%、5%，精煉銅產量占比分別46%、3%。2025年全球電解銅產量2824萬噸，中國占比46%，日本占比5%，中日與智利、秘魯等資源國貿易量較大且航程較遠，增加供應鏈風險。
大國博弈疊加資源民族主義，拉美、澳洲、非洲等主要銅礦產區(qū)面臨較高政治風險，這為供給端帶來新的干擾。1）從資源國角度看，收益分配不平衡、本國經濟發(fā)展不順是本輪資源民族主義興起的原因，主要采取提高稅費、出口管制、國有化或合同重新談判、建立產銷聯盟等手段。2）從大國博弈角度看，特朗普2.0政府將該階段的大國博弈重點放在科技博弈和經濟安全上，核心之一就是保障關鍵供應鏈與資源獲?。ǖV產、能源、航道），關鍵礦產重要性大幅提升。另一方面，大國博弈的升溫和美國的參與，也讓部分資源國希望借助引入新的外部力量，以解決當地地緣沖突，或減輕對傳統單一外來投資者的依賴。3）從受影響地區(qū)看，美國的政治干預將會更多涉足資源富集但此前美國相對忽視的地區(qū)，如拉美、非洲、中亞。4）從受影響的礦產品種看，特朗普2.0政府更新關鍵礦產清單，銅出于其在新舊生產力體系中的戰(zhàn)略價值，首次被列入其中（新增品種還包括冶金煤、白銀、鈾、硼、鉛、磷酸鹽、鉀肥、錸、硅）。銅已經并或將繼續(xù)成為各方博弈的重點之一。5）結合全球主要銅礦產區(qū)和美國對外戰(zhàn)略部署、當地政局，我們對全球銅礦供應地區(qū)的地緣政治風險進行排序。拉丁美洲：極高風險地區(qū)。作為全球最核心供應區(qū)的拉丁美洲（秘魯、智利），在美國的政治干預下面臨最高等級的“資源民族主義”風險。澳大利亞：較高風險地區(qū)。產量偏低但儲量較高的澳大利亞，作為美國盟友存在較高政治干預風險。非洲：中等風險地區(qū)，但未來或升級為高風險地區(qū)。作為全球第二核心供應區(qū)的非洲地區(qū)當前中等風險，但隨著美國政治干預加深，未來非洲（尤其是中非、東非）的政治風險或面臨明顯上升，是大國博弈重點地區(qū)。
銅被納入大多數國家的戰(zhàn)略礦產清單，短期價格在緊平衡下對供應中斷事件高度敏感；中長期則因基本面缺口與戰(zhàn)略價值重估的雙重驅動，價格上行趨勢更具確定性。銅是工業(yè)的基礎材料、科技發(fā)展的基礎材料，是國家安全的組成部分?？紤]到大國博弈難以迅速結束、美國在資源領域戰(zhàn)略規(guī)劃明確且不易受中期選舉等國內政治因素影響、礦產投資需要時間較長，政治風險對銅供給端的干擾或將在未來持續(xù)體現。短期來看，受到2025年大國經貿博弈刺激，2026年將是美國相關戰(zhàn)略加快落地的一年，近期美國及其歐日盟友建立“關鍵礦產聯盟”正是體現。大國博弈加劇了銅本就長周期錯配的供需矛盾，成為銅供需和價格的關鍵變量和驅動。我們認為，短期銅價在基本面支撐下將高位震蕩，民族主義擾動易帶來價格
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