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本期投資提示：
　　海外教育：職教培訓(xùn)景氣上行，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，關(guān)注職教標(biāo)的中國(guó)東方教育
　　中國(guó)東方教育發(fā)布2025正面盈利預(yù)告：2025年歸屬公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)同比增速將不低于46%但不高于51%，即經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)位于7.67億元至7.93億元區(qū)間。25年公司新培訓(xùn)人次同比增長(zhǎng)6%，推動(dòng)收入增長(zhǎng)提速至12%至46.1億元。盈利預(yù)喜符合我們預(yù)期。
　　職業(yè)技能培訓(xùn)景氣提升，公司招生增長(zhǎng)提速：大學(xué)低速擴(kuò)招錯(cuò)配高中快速擴(kuò)招，我們預(yù)計(jì)受高考落榜生數(shù)量持續(xù)增加，高中畢業(yè)生職業(yè)技能培訓(xùn)市場(chǎng)將迎來持續(xù)景氣提升。受21至24年高中持續(xù)擴(kuò)招推動(dòng)，高中階段畢業(yè)生于該階段增加了260萬人，總畢業(yè)人數(shù)從21年1196萬增長(zhǎng)至24年1455萬。而同一時(shí)期大學(xué)招生增長(zhǎng)停滯，4年間僅擴(kuò)招了32萬人（從21年的1036萬人增長(zhǎng)至24年的1069萬人）。未升入大學(xué)的高中畢業(yè)生規(guī)模從21年119萬人增長(zhǎng)至24年的386萬人。越來越多的高中畢業(yè)生進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，將推動(dòng)職業(yè)技能培訓(xùn)賽道景氣提升。公司緊抓趨勢(shì)推出15個(gè)月左右的長(zhǎng)學(xué)制課程，推動(dòng)公司1-2年學(xué)制新招生人數(shù)達(dá)到約2.58萬人，同比增長(zhǎng)超81.1%，從而推動(dòng)總新招生人數(shù)增速上行至6%，增速較2024年提升12.1個(gè)百分點(diǎn)。而目前2.58萬余人的培訓(xùn)規(guī)模相比近400萬高考落榜生，可拓展的生源潛力巨大。公司26年春季招生預(yù)計(jì)將持續(xù)呈現(xiàn)新招生人數(shù)及新生學(xué)費(fèi)收入快速增長(zhǎng)的良好局面。
　　持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理，提升經(jīng)營(yíng)效益：我們預(yù)計(jì)公司將延續(xù)2024年精益化管理經(jīng)營(yíng)思路，通過協(xié)調(diào)各學(xué)校間的招生，推動(dòng)學(xué)校產(chǎn)能利用率提升。同時(shí)優(yōu)化營(yíng)銷投放效率，控制營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)。公司目前不再擴(kuò)充除歐曼諦美業(yè)以外的其他專業(yè)的學(xué)校數(shù)量。希望通過招生增長(zhǎng)，提升校園利用率。受上述舉措的推動(dòng)，我們預(yù)計(jì)公司25年毛利率同比提升5.2個(gè)百分點(diǎn)至56.5%。由于高中畢業(yè)生規(guī)模龐大，預(yù)計(jì)招生難度由此下降，利好公司控制營(yíng)銷費(fèi)用投放。預(yù)計(jì)25營(yíng)銷費(fèi)率同比下降2.5個(gè)百分點(diǎn)至21.2%，繼續(xù)延續(xù)去年下降的趨勢(shì)。公司同時(shí)優(yōu)化管理效率，預(yù)計(jì)25年管理費(fèi)率為11.2%，同比下降1.1個(gè)百分點(diǎn)。由此經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率同比提升4.4個(gè)百分點(diǎn)至17.2%。
　　資本開支進(jìn)入下行周期，持續(xù)高分紅可期：公司上市后啟動(dòng)職教中心建設(shè)計(jì)劃，在重點(diǎn)區(qū)域自建校區(qū)，將多個(gè)培訓(xùn)類別集中于一地，提升辦學(xué)規(guī)模效益。目前6處職教中心的5處分別于23至25年建成，僅余江西南昌的職教中心于26年開工。我們預(yù)計(jì)25年資本開支約為6.6億元，同比下降33.6%。鑒于公司高派息比例，我們認(rèn)為資本周期下行后，若按照24年派息比率派息（派息總額4.64億元，派息比率88%），則股息收益率將達(dá)到5.6%。
　　海外醫(yī)藥：映恩生物深度報(bào)告—差異化ADC技術(shù)平臺(tái)，2026年催化劑豐富
　　海外社服：瑞幸深度報(bào)告—幸運(yùn)在握，全球擴(kuò)張
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：K12教育培訓(xùn)政策收緊，影響學(xué)生報(bào)班、上課或課程提價(jià)；非學(xué)歷職業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期。產(chǎn)品銷售低于預(yù)期；核心管線產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。加盟模式管理風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)需求變化風(fēng)險(xiǎn)。