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收入同比上升3%，利潤受到投資虧損影響。25Q4收入同比上升3%。25Q4，公司實(shí)現(xiàn)營收275億元，同比上升3%。Non-GAAP歸母凈利潤70.7億元，同比下降11%。下降受到投資損益影響，25Q4網(wǎng)易投資虧損17億元。25Q4，公司綜合毛利率64.2%，同比上升3pct，其中游戲增值服務(wù)毛利率提升4pct。25Q4，公司總經(jīng)營費(fèi)率為34%，同比上升2pct，環(huán)比下降2pct。其中銷售費(fèi)率14%，同比上升4pct，但環(huán)比下降2pct。
　　游戲：經(jīng)典游戲展現(xiàn)長期價(jià)值。2025Q4，在線游戲業(yè)務(wù)收入為213億元，同比增長4%。在線游戲凈收入環(huán)比減少主要由于上一季度暑期活動(dòng)較多。25Q4網(wǎng)易遞延收205億元，同比增長34%，增速較25Q3提升，反應(yīng)健康流水狀態(tài)，也反映游戲結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的遞延周期增加等。25Q4公司持續(xù)布局全球化?！赌嫠肥钟稳蛏暇€后廣受歡迎?！堆嘣剖暋吩诙嗥脚_(tái)陸續(xù)上線，目前玩家總數(shù)已超8,000萬，在全球市場(chǎng)特別是歐美主流市場(chǎng)展現(xiàn)出強(qiáng)勁的玩家吸引力?！堵庝h》受到全球玩家喜愛并獲得多項(xiàng)行業(yè)認(rèn)可，全球影響力進(jìn)一步提升。后續(xù)pipeline：《遺忘之海》（26Q3上線）、《無限大》、《妖妖棋》（自走棋）等。
　　AI對(duì)游戲影響看法：根據(jù)業(yè)績會(huì)，AI工具普及會(huì)促進(jìn)創(chuàng)意型內(nèi)容爆發(fā)，但商業(yè)化大作的核心壁壘已經(jīng)從單純的產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為整合能力，如何將A技術(shù)與復(fù)雜的數(shù)值體系、長線的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)、深度社交生態(tài)完美融合，需要深厚游戲設(shè)計(jì)底蘊(yùn)和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，對(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)的新入者來說是很難逾越的護(hù)城河。AI時(shí)代游戲生產(chǎn)成本會(huì)降低，但對(duì)頂層玩法的判斷力、對(duì)用戶需求洞察、對(duì)游戲?qū)徝榔肺兜溶泴?shí)力的稀缺反而日益凸顯。
　　有道：收入同比上升17%，學(xué)習(xí)服務(wù)增長較好。25Q4，有道凈收入為16億元，同比上升17%。根據(jù)有道財(cái)報(bào)，學(xué)習(xí)服務(wù)收入為7.3億元，同比增長18%，增長得益于AI驅(qū)動(dòng)的訂閱服務(wù)。智能設(shè)備收入為1.8億元，同比下降27%。廣告服務(wù)收入6.6億元，同比增長37%，增長主要得益于在AI技術(shù)領(lǐng)域的持續(xù)投入，以及網(wǎng)易集團(tuán)及海外市場(chǎng)需求的提升。
　　網(wǎng)易云音樂：26年訂閱業(yè)務(wù)有望量價(jià)齊升。25Q4，云音樂凈收入為20億元，同比增長5%，社交娛樂業(yè)務(wù)下滑幅度收窄。毛利率34.7%，同比+3pct。根據(jù)網(wǎng)易云財(cái)報(bào)，在線音樂業(yè)務(wù)：增速受到其他在線音樂拖累，會(huì)員訂閱業(yè)務(wù)增長穩(wěn)健，26年將提升ARPPU。2025H2，公司在線音樂收入30.2億元，同比+8%。會(huì)員訂閱收入25.8億元，同比+12%。我們測(cè)算，25H2，在線音樂訂閱用戶增長達(dá)到15%，ARPPU同比下降個(gè)位數(shù)。根據(jù)業(yè)績會(huì)，公司預(yù)計(jì)2026年會(huì)員量價(jià)齊升，部分渠道高折扣將收窄。
　　投資建議：遞延收高增為后續(xù)季度收入增長蓄力，關(guān)注《遺忘之?！贰稛o限大》新游等進(jìn)展?？紤]到pipeline、遞延周期以及投資損益，預(yù)計(jì)公司25-27年調(diào)整后歸母凈利潤分別為406/447/480億元(下調(diào)5/4/0%)。繼續(xù)維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品上線推遲的風(fēng)險(xiǎn)；游戲市場(chǎng)競爭激烈的風(fēng)險(xiǎn)；游戲出海表現(xiàn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。