>> 聯(lián)儲(chǔ)證券-國(guó)債買(mǎi)賣(mài)常態(tài)化：貨幣投放機(jī)制的再平衡-260212
| 上傳日期： |
2026/2/12 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
聯(lián)儲(chǔ)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
董利，陳國(guó)文 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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全球主要經(jīng)濟(jì)體的央行已將二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債作為流動(dòng)性與利率調(diào)控工核心具。美聯(lián)儲(chǔ)以國(guó)債為核心資產(chǎn)，構(gòu)建了覆蓋全曲線的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)控框架。中國(guó)央行正加快推進(jìn)國(guó)債買(mǎi)賣(mài)常態(tài)化操作，推動(dòng)貨幣政策工具升級(jí)、利率調(diào)控效能提升。本報(bào)告通過(guò)比較分析中美操作模式與邏輯的異同，對(duì)未來(lái)工具運(yùn)用和政策路徑進(jìn)行了展望。
美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)配置以國(guó)債為核心，全曲線購(gòu)買(mǎi)，緊密聯(lián)動(dòng)貨幣政策。主體上，美聯(lián)儲(chǔ)的國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作主要由紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行執(zhí)行。結(jié)構(gòu)上，美聯(lián)儲(chǔ)持有的證券資產(chǎn)以國(guó)債為主，持有國(guó)債占比約三分之二左右，其中中長(zhǎng)期國(guó)債占比達(dá)55%；非國(guó)債占比穩(wěn)步提升。期限結(jié)構(gòu)上覆蓋全曲線，久期配置均衡，兼顧短期流動(dòng)性調(diào)控與長(zhǎng)期利率預(yù)期穩(wěn)定。操作上，美聯(lián)儲(chǔ)以買(mǎi)入并持到期為主，賣(mài)出較為有限。國(guó)債操作與貨幣政策周期高度聯(lián)動(dòng)，可精準(zhǔn)調(diào)控市場(chǎng)流動(dòng)性。降息周期加大國(guó)債買(mǎi)入、擴(kuò)表投放流動(dòng)性；加息周期則減少購(gòu)債、縮表回收流動(dòng)性。
我國(guó)央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作仍處漸進(jìn)發(fā)展階段。對(duì)標(biāo)主要發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)央行持有國(guó)債的規(guī)模、期限、操作目標(biāo)和功能定位上都存在顯著差異。規(guī)模上，2025年我國(guó)央行持有國(guó)債占其總資產(chǎn)比重約為5.5%，遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲(chǔ)等央行持有國(guó)債占比；期限上，我國(guó)以短端國(guó)債為主。目標(biāo)和功能定位上，聚焦完善貨幣調(diào)節(jié)工具、優(yōu)化利率結(jié)構(gòu)并強(qiáng)化財(cái)政貨幣協(xié)同。具體體現(xiàn)在：一是豐富政策工具，推動(dòng)貨幣投放由“逆回購(gòu)+MLF”主導(dǎo)向“逆回購(gòu)+國(guó)債買(mǎi)賣(mài)”拓展，降低流動(dòng)性成本；二是利率調(diào)控，通過(guò)“買(mǎi)短賣(mài)長(zhǎng)”引導(dǎo)收益率曲線更趨合理，提升利率傳導(dǎo)效率；三是強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)；四是配合財(cái)政發(fā)力，緩解政府債集中發(fā)行的流動(dòng)性沖擊，穩(wěn)定債市運(yùn)行。
央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作歷史實(shí)踐體現(xiàn)出相機(jī)抉擇、靈活運(yùn)用的特征。本輪操作前期暫停階段，在國(guó)債發(fā)行階段性偏淡、機(jī)構(gòu)配置旺盛疊加寬松預(yù)期推動(dòng)下，收益率下行過(guò)快；同時(shí)，貨幣投放渠道多元化與匯率承壓形成約束。央行暫停國(guó)債買(mǎi)賣(mài)，以穩(wěn)定利率節(jié)奏、緩解匯率壓力、維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。后期重啟階段，隨著債券供給增加、財(cái)政發(fā)力需要貨幣協(xié)同，疊加前期購(gòu)券到期以及降準(zhǔn)節(jié)奏放緩等因素共振，央行及時(shí)重啟操作，向銀行體系投放低成本流動(dòng)性，托底債市，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化財(cái)政與貨幣政策的合力。
未來(lái)央行國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作將在常態(tài)化原則下，延續(xù)以買(mǎi)入為主、側(cè)重短端、凈買(mǎi)入規(guī)模加大的總體思路，靈活調(diào)節(jié)流動(dòng)性、配合財(cái)政發(fā)力。方向上，凈買(mǎi)入成為主導(dǎo)。一是2024年央行買(mǎi)入的國(guó)債陸續(xù)到期，其持有中央政府債券由2024年底的2.88萬(wàn)億元降至2025年10月的2.14萬(wàn)億元，有必要通過(guò)凈買(mǎi)入補(bǔ)充政策工具儲(chǔ)備。二是前期買(mǎi)斷式逆回購(gòu)和MLF到期壓力集中，銀行負(fù)債成本偏高，需通過(guò)增持國(guó)債投放低成本流動(dòng)性，緩解資金面壓力。期限上，買(mǎi)短為主，買(mǎi)長(zhǎng)為輔。一是延續(xù)此前的“買(mǎi)短”思路，短債操作更靈活、流動(dòng)性調(diào)節(jié)更精準(zhǔn)。二是當(dāng)前收益率曲線形態(tài)較為合理，階段性“賣(mài)長(zhǎng)”壓平曲線的操作或暫緩。三是配合財(cái)政發(fā)力，兼顧長(zhǎng)期流動(dòng)性，維持以短帶長(zhǎng)、長(zhǎng)端兼顧的期限結(jié)構(gòu)。規(guī)模上，前置特征明顯。2026年為“十五五”開(kāi)局之年，政府債供給集中于上半年，央行需加大買(mǎi)入力度以配合財(cái)政節(jié)奏；同時(shí)，收益率處于階段性高位，政策重在于防范過(guò)快上行而非抑制下行，凈買(mǎi)入規(guī)模將呈“前高后低”分布。
國(guó)債買(mǎi)賣(mài)常態(tài)化操作，將從投放渠道、利率調(diào)控、曲線管理三個(gè)維度優(yōu)化政策組合，平滑市場(chǎng)波動(dòng)。第一，拓寬基礎(chǔ)貨幣投放渠道，延緩降準(zhǔn)節(jié)奏。央行買(mǎi)入國(guó)債等同投放基礎(chǔ)貨幣，效果類(lèi)似降準(zhǔn)，國(guó)債買(mǎi)賣(mài)常態(tài)化對(duì)降準(zhǔn)形成實(shí)質(zhì)性替代，操作迫切性下降，節(jié)奏有望進(jìn)一步延緩。第二，提升利率調(diào)控靈活性，弱化降息依賴(lài)。隨著國(guó)債買(mǎi)賣(mài)成為引導(dǎo)短端利率、平滑長(zhǎng)端波動(dòng)的常態(tài)化工具，央行對(duì)降息操作的依賴(lài)有所減弱。預(yù)計(jì)2026年或降息1次，降幅5-10BP，穩(wěn)利率、穩(wěn)預(yù)期將主要依托國(guó)債買(mǎi)賣(mài)開(kāi)展。第三，穩(wěn)定收益率中樞，優(yōu)化曲線形態(tài)。國(guó)債買(mǎi)賣(mài)常態(tài)化使央行能夠有效對(duì)沖財(cái)政供給壓力和市場(chǎng)情緒擾動(dòng)，防止收益率過(guò)快上行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏誤風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。
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