>> 開源證券-網(wǎng)易-S(09999.HK)港股公司信息更新報告：在研產(chǎn)品豐富，看好老游煥新／新游上線驅(qū)動成長-260214
| 上傳日期： |
2026/2/14 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
方光照 |
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遞延收入環(huán)比再提升，看好老游煥新/新游上線驅(qū)動成長，維持“買入”評級
公司2025Q4實現(xiàn)營收275億元（同比+3.0%，環(huán)比-2.9%），歸母凈利潤62億元（同比-28.8%，環(huán)比-27.6%），NON-GAAP歸母凈利潤71億元（同比-27.0%，環(huán)比-25.6%），盈利承壓主要系Q4確認(rèn)投資及匯兌損失增加。Q4毛利率為64.2%（同比+3.4pct），銷售/管理/研發(fā)費率分別同比+3.6/-0.5/-0.6pct，凈利率為23.1%（同比-10.2pct）。截至Q4末，合同負(fù)債環(huán)比+5%至205億元，增長動能強(qiáng)勁。基于新游上線時間預(yù)期，我們下調(diào)2026-2027年、新增2028年歸母凈利潤預(yù)測至372/419/451（前值383/429）億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為14.1/12.5/11.6倍，看好老游戲長線運營、新游上線、AI賦能深化共驅(qū)成長，維持“買入”評級。
長線運營激發(fā)經(jīng)典游戲活力，《燕云十六聲》反映出海實力，在研產(chǎn)品豐富
2025Q4游戲及相關(guān)增值服務(wù)實現(xiàn)收入220億元（同比+3.4%）；毛利率為70.5%，同比+3.8pct?！秹艋梦饔巍范擞蜵4及2025全年營收創(chuàng)新高；《天下》連續(xù)五年收入增長，2025.12升級三端互通后，PCU、付費用戶數(shù)等創(chuàng)新高；我們看好公司通過優(yōu)化美術(shù)、玩法等激發(fā)經(jīng)典游戲活力。《燕云十六聲》國服Q4推出周年慶版本后日活與營收創(chuàng)新高，登頂內(nèi)地iOS游戲暢銷榜，海外于2025.11上線后最高位列Steam全球暢銷榜第二，截至2026.2.11全球玩家數(shù)超8000萬。我們認(rèn)為《燕云十六聲》海外成功或反映公司已具備“講好中國故事”能力，看好《歸唐》等“國風(fēng)”大作出海表現(xiàn)。《遺忘之?！愤x擇新穎的“航海冒險題材+木偶美學(xué)”切入開放世界賽道，截至2026.2.12全網(wǎng)預(yù)約量約1534萬，TapTap評分8.8，預(yù)計2026Q3上線；派對游戲《星繪友晴天》已獲版號，PC首測數(shù)據(jù)優(yōu)異，預(yù)計2026年上線；兩款自走棋游戲在研，其中中式妖鬼題材《妖妖棋》已獲版號；《無限大》1月測試數(shù)據(jù)及玩家反饋符合公司預(yù)期，產(chǎn)品將全球/全平臺同步上線。
云音樂用戶粘性提升，看好AI教育/營銷需求持續(xù)驅(qū)動有道業(yè)務(wù)增長
云音樂Q4收入19.7億元（同比+5%），2025年DAU/MAU、移動端用戶日均時長同比提升，我們看好優(yōu)質(zhì)內(nèi)容擴(kuò)充驅(qū)動業(yè)務(wù)增長。有道Q4收入15.6億元（同比+17%），其中AI驅(qū)動訂閱收入超1億元（同比+80%以上），AI應(yīng)用營銷需求帶來的廣告收入同比增長超50%，我們看好AI教育/應(yīng)用營銷需求持續(xù)驅(qū)動增長。
風(fēng)險提示：新游戲上線時間或流水表現(xiàn)不及預(yù)期，老游戲流水下滑等風(fēng)險。
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