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電力：電量的寬松與容量的緊張
　　2025年電力數(shù)據(jù)核心反映出的變化在于：1）用電需求增速放緩，火電電量近10年首次負(fù)增長；2）風(fēng)電、光伏、火電新增裝機(jī)創(chuàng)新高的同時(shí)，利用小時(shí)加速惡化。2025年用電增速的下滑既有年初暖冬需求偏弱的壓制，也有高耗能行業(yè)增速放緩、工業(yè)領(lǐng)域節(jié)能降耗的影響。2025年電力彈性系數(shù)僅為1.00，是2020年以來的新低值。受到清潔能源高增和需求偏弱的影響，火電電量2016年以來首次負(fù)增長，占比首次跌破60%；火電利用小時(shí)下滑幅度是2016年以來的最大值，風(fēng)電和光伏利用小時(shí)數(shù)也降至新低水平，棄風(fēng)棄光嚴(yán)重。全國容量供需系數(shù)提升上行，高峰時(shí)期可靠容量需求以及電力系統(tǒng)調(diào)節(jié)壓力，系火電新增裝機(jī)規(guī)模提升的重要原因。
　　展望2026年，雖然2025年電力彈性系數(shù)較低，但剔除暖冬因素并考慮工業(yè)電氣化、數(shù)據(jù)中心等方面的用電拉動(dòng)，預(yù)計(jì)2026年能夠?qū)崿F(xiàn)一定回升，預(yù)計(jì)2026年用電增速4.5%-5.0%，中性情形5.04%。供給方面，預(yù)計(jì)2026年光伏新增裝機(jī)將出現(xiàn)明顯的規(guī)模下滑，使得光伏電量增速回落至10%左右，但考慮到高峰供電、綠電外送、調(diào)節(jié)壓力等多重需求，火電新增規(guī)模依然會(huì)保持相當(dāng)?shù)捏w量，且受益于消納與輸送約束下的新能源電量增速下滑，預(yù)計(jì)2026年火電以及其中的煤電電量實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長。但考慮到火電裝機(jī)的增長，火電利用小時(shí)數(shù)依然難以免于下滑，預(yù)計(jì)2026年火電利用小時(shí)將下降至4010小時(shí)，這也將是火電利用小時(shí)的新低。
　　火電利用小時(shí)的下滑，與火電存在必要性增強(qiáng)之間的矛盾，必將倒逼價(jià)格機(jī)制改革推進(jìn)，看好火電公用事業(yè)屬性回歸；新能源建設(shè)降速，疊加電網(wǎng)與調(diào)節(jié)能力建設(shè)、綠色消費(fèi)考核、補(bǔ)貼拖欠解決等組合拳，綠電供需與盈利惡化態(tài)勢(shì)或?qū)⒌玫接行Э刂?，看好綠電低估值、高賠率機(jī)會(huì)。
　　煤炭：困境反轉(zhuǎn)，價(jià)格韌性底氣猶存
　　1）煤炭需求韌性良好：結(jié)合上述長江公用組對(duì)2026-2030年電力供需平衡表對(duì)煤電的預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)2026年動(dòng)力煤消費(fèi)量將實(shí)現(xiàn)增長。展望2027-2030年，煤炭需求也有望穩(wěn)中有升。2）國內(nèi)煤炭供應(yīng)增量較為有限：我們認(rèn)為超產(chǎn)核查在2026年依舊會(huì)在存量供給控制中發(fā)揮重要作用，因此即使2026年動(dòng)力煤仍有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，但供應(yīng)增量依舊有限。長期來看，資源枯竭可能成為煤炭供需錯(cuò)配的客觀壓力，從供給上對(duì)國內(nèi)煤價(jià)形成支撐。3）進(jìn)口：從海外煤炭供應(yīng)看進(jìn)口：全球供給增量國因成本抬升、新建產(chǎn)能少、資源枯竭而造成2026年進(jìn)口下降，而在2027-2030年保持穩(wěn)定。綜上所述，2026-2030年煤炭供需平衡表有望由寬松轉(zhuǎn)為緊缺，動(dòng)力煤價(jià)格困境反轉(zhuǎn)，長期來看價(jià)格韌性底氣猶存。
　　看好2026年煤炭板塊底部反轉(zhuǎn)投資機(jī)會(huì)。2026年煤價(jià)中樞改善趨勢(shì)確定，若修復(fù)至750-800元/噸，考慮到價(jià)格修復(fù)彈性有限，優(yōu)先推薦成長空間可觀且估值較低的兗礦能源H+A、電投能源；此外，考慮到股息率跟隨煤價(jià)中樞回升，穩(wěn)盈利龍頭紅利價(jià)值再次彰顯，推薦中煤能源H+A、陜西煤業(yè)、中國神華H+A。若需求向好、煤價(jià)改善幅度超預(yù)期，則可關(guān)注當(dāng)前低估值、籌碼少、盈利低的彈性標(biāo)的華陽股份、晉控煤業(yè)、潞安環(huán)能、平煤股份等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、電力體制改革不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；2、電力供需關(guān)系嚴(yán)重惡化風(fēng)險(xiǎn)；3、外部因素影響下，煤價(jià)或煤炭板塊出現(xiàn)非季節(jié)性下跌風(fēng)險(xiǎn)；4、進(jìn)口煤增量較大風(fēng)險(xiǎn)。