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事件：1月末，上清所債券托管量49.71萬(wàn)億元（前值為49.88萬(wàn)億元，下同），月凈減1762.93億元（-2045.04億元）；中債登債券托管量129.60萬(wàn)億元（128.67萬(wàn)億元），月凈增9339.10億元（+5070.75億元）。上清所、中債登合計(jì)債券托管量179.31萬(wàn)億元（178.55萬(wàn)億元），月凈增7576.17億元（+3025.71億元）。
　　整體：上清所、中債登合計(jì)債券托管量環(huán)比多增
　　1月上清所、中債登合計(jì)債券托管量179.31萬(wàn)億元（178.55萬(wàn)億元），月凈增7576.17億元（+3025.71億元），環(huán)比增量回升。
　　上清所債券托管量49.71萬(wàn)億元（49.88萬(wàn)億元），月凈減1762.93億元（-2045.04億元），環(huán)比較12月少減；中債登債券托管量129.60萬(wàn)億元（128.67萬(wàn)億元），月凈增9339.10億元（+5070.75億元），環(huán)比增量有所回升。
　　1、券種：利率債貢獻(xiàn)當(dāng)月主要增量
　　上清所，信用債貢獻(xiàn)當(dāng)月主要增量，月凈增3241.20億元；公司信用類債券月凈增2841.20億元；利率債環(huán)比增加少740.00億元；同業(yè)存單環(huán)比減少6561.58億元。中債登，地方政府債貢獻(xiàn)當(dāng)月主要增量，月凈增5493.57億元；利率債月凈增10045.06億元；信用債月凈增-705.95億元。整體來(lái)看，利率債貢獻(xiàn)當(dāng)月主要增量。利率債托管量124.22萬(wàn)億元（123.15萬(wàn)億元），月凈增10785.06億元；信用債托管量34.14萬(wàn)億元（33.88萬(wàn)億元），月凈增2643.85億元；同業(yè)存單托管量19.03萬(wàn)億元（19.69萬(wàn)億元），月凈增-6561.58億元。
　　2、機(jī)構(gòu)：商業(yè)銀行為增持債券主力
　　上清所，存款類金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)、證券增持債券，月凈增1349.60億元、40.56億元和125.00億元；政策性銀行、廣義基金和境外機(jī)構(gòu)月凈增為負(fù)，分別為-275.40億元、-2334.80億元和-889.57億元。中債登，商業(yè)銀行為增持債券主力，月凈增10215.26億元；保險(xiǎn)、廣義基金和境外機(jī)構(gòu)托管量月凈增為負(fù)，分別為-124.60億元、-4739.79億元和-188.04億元。
　　整體來(lái)看，商業(yè)銀行為增持債券主力。商業(yè)銀行托管量95.55萬(wàn)億元（94.40萬(wàn)億元），月凈增11446.53億元；證券托管量3.22萬(wàn)億元（3.15萬(wàn)億元），月凈增699.46億元；廣義基金托管量48.16萬(wàn)億元（48.86萬(wàn)億元），月凈增-7074.58億元；境外機(jī)構(gòu)托管量3.35萬(wàn)億元（3.46萬(wàn)億元），月凈增-1077.61億元。
　　杠桿：債市整體杠桿率持平
　　1月債市整體杠桿率為107.14%（107.14%），環(huán)比持平。分機(jī)構(gòu)看，商業(yè)銀行、券商杠桿率上升；非銀機(jī)構(gòu)杠桿率下降。商業(yè)銀行杠桿率為105.00%（104.61%），環(huán)比提升0.38pct；非銀機(jī)構(gòu)杠桿率為109.73%（110.17%），環(huán)比下降0.44pct，其中券商杠桿率為143.11%（140.07%），環(huán)比提升3.04pct。
　　債市觀點(diǎn)：10年國(guó)債目標(biāo)區(qū)間2-3%，中樞或?yàn)?.5%
　?。?）基本面：經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期證偽，疊加2026年初或?qū)捫庞谩捸?cái)政，加速周期回升；
　?。?）寬貨幣：如果有寬貨幣政策（例如降準(zhǔn)降息、買債等），則與2025年類似，是減配機(jī)會(huì)；
　?。?）通脹：通脹回升，重點(diǎn)關(guān)注PPI環(huán)比能否持續(xù)為正；
　　（4）資金利率：如果通脹環(huán)比持續(xù)回升，則資金收緊存在可能性，此時(shí)短端債券也會(huì)開(kāi)始收益率上行；
　?。?）地產(chǎn)：本次不把地產(chǎn)作為穩(wěn)增長(zhǎng)手段，因此與美國(guó)2008年之后類似，地產(chǎn)是滯后指標(biāo)（2009-2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹回升；2012年美國(guó)地產(chǎn)見(jiàn)底），地產(chǎn)或在各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回升、以及股市上漲之后，滯后性見(jiàn)底；
　?。?）債券：10年國(guó)債目標(biāo)區(qū)間2-3%，中樞或?yàn)?.5%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期