>> 東方證券-海外札記：K型經(jīng)濟走向再平衡-260225
| 上傳日期： |
2026/2/25 |
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| 605KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
東方證券 |
| 評級： |
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作者： |
王仲堯，吳澤青，孫金霞 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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研究結(jié)論
春節(jié)假期海外宏觀數(shù)據(jù)和事件信息眾多，但仍然可以歸納到我們今年看海外的中期主線：舊經(jīng)濟追趕新經(jīng)濟，非美資產(chǎn)追趕美元資產(chǎn)。
經(jīng)濟面：經(jīng)濟現(xiàn)實是“有韌性，沒強度”
假期最重要的數(shù)據(jù)是美國Q4 GDP，受到政府關(guān)門影響增長走弱。Q4美國實際GDP環(huán)比年率錄得+1.4%，明顯低于市場預(yù)期值2.8%和Q3增速4.4%。但增速放緩的主要原因來自Q4政府關(guān)門拖累政府支出，政府重開后，這部分拖累預(yù)計從“負”轉(zhuǎn)“正”，預(yù)計26Q1會有一定補回，增長仍偏韌性。消費和投資增速仍然具有韌性，凈出口正貢獻較前兩個季度明顯消退。整體來看，反映核心GDP增速的最終私營部門銷售環(huán)比年率仍有2.4%，說明內(nèi)需底盤不差。
通脹方面，節(jié)前1月CPI同比增速為2.4%，低于預(yù)期走弱；核心CPI同比增速為2.5%。分項來看，能源是本期通脹數(shù)據(jù)的最大拖累項，環(huán)比下降1.5%。核心通脹方面，核心商品同比增速1.1%，較12月1.4%大幅回落，二手車是主要拖累項，環(huán)比-1.8%，核心服務(wù)通脹繼續(xù)趨勢走弱，同比增速2.9%，前值3%，主要居所租金和業(yè)主等價租金分別較前值小幅回落至2.8%和3.3%，往后看，預(yù)計工資增速回落將會繼續(xù)壓制核心通脹一段時間，通脹大幅回升的概率有限。
綜合看，“通脹溫和、增長韌性”的組合延續(xù)，在此基礎(chǔ)上對應(yīng)的宏觀圖景是：政策溫和擴張+經(jīng)濟溫和復(fù)蘇。
政策面：特朗普交易繼續(xù)給“去美元化”加碼
假期最重要的政策變量，是最高法院駁回特朗普關(guān)稅相關(guān)安排。關(guān)稅返還可能使得2026年美國赤字率進一步承壓。根據(jù)賓大沃頓預(yù)算模型（PWBM）測算，相關(guān)潛在返還規(guī)模上限約為1750億美元，大致對應(yīng)美國赤字率上升0.5–0.6個百分點。稅率方面，截至2025年12月，美國平均有效關(guān)稅稅率為9.8%。在主要貿(mào)易伙伴中，中國面臨的關(guān)稅最高，2025年12月的有效稅率達到33.4%。若以15%的全球關(guān)稅稅率取代IEEPA關(guān)稅，預(yù)計使得有效稅率從9.8%略微降低至9.1%。
往后看，特朗普可能會繼續(xù)采用其他工具“找補”，地方也可能繼續(xù)訴訟追索已征關(guān)稅；最終更可能的結(jié)果是關(guān)稅不會被全盤推翻，但其力度、節(jié)奏與確定性都會打折扣，意味著2025年特朗普加征對等關(guān)稅的影響峰值已經(jīng)基本過去。
我們總結(jié)該事件的影響主要三條：一是關(guān)稅邊際下降，利好舊經(jīng)濟增長預(yù)期與整體風險偏好——既包括此前被加征更高關(guān)稅的非美市場，也包括美國本土居民消費和傳統(tǒng)部門的企業(yè)投資。二是關(guān)稅工具受限，意味著更多依賴赤字與支出去托底。若缺少IEEPA關(guān)稅，美國赤字率可能從約6.4%抬升到7%附近，財政邊際進一步惡化。三是政策反復(fù)與訴訟拉扯，強化市場對美國治理能力與政策穩(wěn)定性下降的判斷。三者疊加，在基本面之外，進一步推升資產(chǎn)配置“去美元化”的方向性力量。
市場表現(xiàn)：2026開年至今，全球市場正逐步定價這一宏觀敘事
開年至今資產(chǎn)價格表現(xiàn)呈現(xiàn)出以下兩個清晰的特征：一是舊經(jīng)濟追趕新經(jīng)濟。今年以來美股事實上主要受科技權(quán)重股拖累，以標普行業(yè)漲幅看，當前前三名是：能源約+22.7%、原材料約+16.4%、核心消費品約+14.6%，而信息技術(shù)行業(yè)下跌4.6%，排名靠后。二是非美市場追趕美國市場。日本約+12%、韓國約+38%、歐洲約+6%，新興市場MSCIEM上漲12%；與此同時，過去幾年靠科技領(lǐng)漲的納斯達克綜指年內(nèi)約-1.5%。隨著宏觀敘事繼續(xù)兌現(xiàn)，我們預(yù)計這種“結(jié)構(gòu)與地域的再平衡”更可能貫穿全年，成為資產(chǎn)價格的重要趨勢。
風險提示
經(jīng)濟基本面走向的不確定性。美國財政赤字惡化的風險。特朗普關(guān)稅政策超預(yù)期變化的風險。
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