>> 華創(chuàng)證券-【宏觀快評】遠期售匯風險準備金率下調(diào)分析：匯率出招了，怎么看？-260227
| 上傳日期： |
2026/2/27 |
大小： |
1088KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
張瑜，夏雪 |
| 下載權(quán)限： |
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事項
為促進外匯市場發(fā)展，支持企業(yè)管理好匯率風險，中國人民銀行決定自2026年3月2日起，將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率從20%下調(diào)至0。
主要觀點
核心觀點：在近期人民幣升值明顯提速背景下，央行下調(diào)遠期售匯風險準備金率，疊加逆周期因子影子迭創(chuàng)新高，或反映央行抑制人民幣過快升值波動的決心。疊加本身近期人民幣升值明顯提速背后或主要受短期脈沖因素的影響（春節(jié)錯位導致出口脈沖，季節(jié)性凈結(jié)匯，積壓待結(jié)匯釋放），且目前美元也沒看到持續(xù)單邊走弱的趨勢動能，因此我們認為當前人民幣的升值速率是不可持續(xù)的。
回歸匯率基本面來看，核心是出口的強勁，能否帶動預期改善，形成有持續(xù)性的凈結(jié)匯流入。目前從外需領(lǐng)先指標來看，出口或維持偏強韌性，且中期來看，中游制造的外需景氣或持續(xù)支撐出口；國內(nèi)基本面也有改善跡象（如1月PPI釋放積極信號），后續(xù)需等待基本面復蘇的進一步驗證。綜上，我們對人民幣中期波動穩(wěn)定升值的方向有信心，但短期如此快的升值速率或不可持續(xù)（短期因素消退+政策抑制過快升值波動）。
一、本次政策調(diào)整的背景？
近期人民幣升值明顯提速，逆周期因子影子對升值速率抑制力度明顯加大。最近三個交易日（2月24日~26日），日均升值239pips，相較之下，去年12月至春節(jié)假期前，人民幣即期匯率日均升值僅31.7pips左右。在此背景下，我們匯率模型測算的逆周期因子影子明顯放量，2月26日創(chuàng)新高610pips，或顯示央行抑制過快升值波動的決心。逆周期因子影子創(chuàng)新高之后，2月27日，央行公告下調(diào)遠期售匯風險準備金率，同時逆周期因子影子續(xù)創(chuàng)新高達到了793pips。
二、遠期售匯風險準備金率是什么？
遠期售匯風險準備金是央行對銀行開展代客遠期售匯業(yè)務收取的宏觀審慎準備金比例，核心是調(diào)節(jié)銀行做遠期售匯業(yè)務（對應企業(yè)遠期購匯）的成本，抑制外匯市場順周期行為。風險準備金率是指，銀行每做100元遠期售匯，需按央行規(guī)定比例（如20%），無息、凍結(jié)1年存入央行專用賬戶。
三、遠期售匯風險準備金率的影響機制？
上調(diào)風險準備金率相當于增加銀行從事遠期售匯業(yè)務的成本（銀行會轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)），抑制企業(yè)遠期購匯行為，以應對人民幣貶值壓力；反之，下調(diào)則相當于降低銀行從事遠期售匯業(yè)務的成本，有利于釋放企業(yè)購匯，以應對人民幣升值壓力。
遠期售匯風險準備金率調(diào)整或具有推拉繩子的特征。提高遠期售匯風險準備金率，是“拉繩子”，反之，降低遠期售匯風險準備金率，則是“推繩子”，其應對升值壓力相對“拉繩子”應對貶值而言不夠直接有效。原因在于：第一，銀行是否會讓利企業(yè)具有不確定性。銀行成本增加必然轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)，所以應對貶值壓力提升準備金率是有效的“拉繩子”；但銀行成本降低未必一定會讓利給企業(yè)。第二，企業(yè)購匯行為是核心變量，其變化具有不確定性。
四、遠期售匯如何與即期市場聯(lián)動？
表觀來看，遠期售匯風險準備金率的調(diào)整，直接影響的應該是外匯遠期市場價格，那么，其如何聯(lián)動影響即期匯率的變化呢？若企業(yè)遠期購匯需求旺盛，銀行sell/buy掉期交易和即期購匯會同樣增加，導致即期市場人民幣貶值；反之，若企業(yè)遠期購匯需求萎縮，銀行sell/buy掉期交易和即期購匯會同樣減少，導致即期市場人民幣升值。（具體機制和舉例詳見正文）
五、本次下調(diào)對銀行成本影響幾何？
央行下調(diào)風險準備金率（20%下調(diào)到0%），銀行為了做100美元的遠期業(yè)務，不再需要額外上交20美元到央行無息、凍結(jié)1年，按照現(xiàn)在銀行間美元拆借加權(quán)成交隔夜利率3.6%，相當于節(jié)省了0.72美元拆借利息成本，即每做一筆遠期售匯業(yè)務降低0.72%的成本（0.72/100）。換算成匯率基點大概是：0.72%*68400pips（2026年2月26日美元兌人民幣即期匯率）≈493pips。如果銀行全部讓利給企業(yè)，相當于企業(yè)每遠期購匯1美元，能節(jié)省人民幣匯率成本493pips。
從體量來看，1月銀行代客遠期售匯簽約金額180億美元，年化2163億美元，則，本次遠期售匯風險準備金率的下調(diào)，將節(jié)省銀行約15.6億美元，按當前即期匯率6.84換算成人民幣約為107億元。
六、歷史復盤：該政策調(diào)整對匯率影響效果？
歷史上，央行一共調(diào)整過5次遠期售匯風險準備金率，分別是：2015年8月31日，為應對貶值壓力，將風險準備金從0%提升到20%；2017年9月8日，在升值中順勢退出為0%；2018年8月6日，中美關(guān)系惡化，貶值壓力再起，再次將風險準備金提升至20%；2020年10月10日，匯率重回升值，再次順勢退出為0%；2022年9月26日，為應對快速貶值壓力，將風險準備金率提升至20%。從歷史上的市場反應來看，該工具的調(diào)整僅在短期對市場情緒有效，但無法改變長期趨勢。（圖4）
七、央行政策工具箱還有哪些？
央行對匯率調(diào)控的工具箱中包含了諸如逆周期因子、調(diào)整外匯存款準備金率、調(diào)整遠期售匯風險準備金率、調(diào)整宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等，種類豐富，儲備充足。目前央行下調(diào)了遠期售匯風險準備金率，還可動用的工具
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