>> 申萬宏源-匯率雙周報系列之八：人民幣升值，“休止”還是“變奏”？-260228
| 上傳日期： |
2026/2/28 |
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| 2308KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
趙偉，陳達飛，李欣越 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2026年1月下旬以來，人民幣升值明顯加速；為抑制人民幣過快升值，2月27日央行宣布下調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率。本輪升值與過往的異同、央行工具會否扭轉(zhuǎn)趨勢？本文分析，供參考。
一、熱點思考：人民幣升值，“休止”還是“變奏”？
?。ㄒ唬楹谓谌嗣駧偶铀偕?？持續(xù)升值下，結(jié)匯的“羊群效應(yīng)”或開始出現(xiàn)
2026年開年以來，人民幣延續(xù)走強，1月下旬以來更是一度出現(xiàn)了加速跡象。截至2026年2月27日，離岸人民幣一度升破6.83關(guān)口、直逼6.80?？v觀整輪升值周期來看，2025年5月至11月的升值是相對穩(wěn)定的，人民幣兌美元的年化漲幅約2.7%。但12月以來，這一升值速度明顯加速，2月以來，人民幣兌美元的年化漲幅加速至24.6%，歷史上都較為罕見。
本輪升值前期是季節(jié)性結(jié)匯與美元走弱共振的結(jié)果，但1月下旬以來的進一步加速，已現(xiàn)“恐慌式結(jié)匯”跡象。1月27日以來，美元升值1.9%，而人民幣兌美元仍走強1.5%。從高頻數(shù)據(jù)來看：1）人民幣詢價成交量維持在高位，說明“結(jié)匯潮”在季節(jié)性退坡后或仍延續(xù)；2）“結(jié)匯潮”中掉期點差不升反落，或因遠期結(jié)匯率走高、而這反映了企業(yè)“升值共識”在進一步強化。
?。ǘ┭胄小俺鍪帧睍まD(zhuǎn)趨勢嗎？歷史回溯來看，會熨平節(jié)奏、但難改變趨勢
2月27日，央行宣布將外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)至0%，旨在提振企業(yè)遠期購匯需求、以緩解匯率單邊過快升值。這一工具既能釋放政策信號，也有望通過刺激企業(yè)增加遠期購匯，緩解人民幣過快升值。但從2017年9月、2020年10月的兩次使用來看，實際帶動的購匯規(guī)模相對有限。如人民幣延續(xù)升值，后續(xù)外匯存款準(zhǔn)備金率和跨境融資宏觀審慎參數(shù)等也有啟用可能。
但回溯來看，央行的調(diào)節(jié)工具更多起到“調(diào)節(jié)奏”作用，對趨勢的影響或相對有限。以央行下調(diào)外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率為例，2017年9月下調(diào)后，人民幣匯率在短期調(diào)整后，再度由6.67升至6.29，但升值節(jié)奏由下調(diào)前的年化11.2%降至下調(diào)后的4.3%；2020年10月的下調(diào)中，人民幣在3個交易日后重振旗鼓、由6.74再度升至6.47。其他外匯調(diào)節(jié)工具的影響也與之相仿。
?。ㄈ┖罄m(xù)匯率的可能演繹？短期或現(xiàn)階段性調(diào)整，中長期或延續(xù)穩(wěn)步升值態(tài)勢
短期來看，央行的“熨平”操作或緩和“恐慌式結(jié)匯”，金融市場也已現(xiàn)“調(diào)整”擔(dān)憂。1）在2017年9月和2020年10月央行下調(diào)風(fēng)險準(zhǔn)備金率后，結(jié)匯均階段性放緩，人民幣分別調(diào)整3.2%、0.4%，持續(xù)15個、3個交易日。2）期權(quán)市場已現(xiàn)一定“松動”。25delta風(fēng)險逆轉(zhuǎn)因子自1月以來持續(xù)上行、并再度轉(zhuǎn)正，說明已有部分資金通過期權(quán)工具來防御人民幣轉(zhuǎn)弱風(fēng)險。
中期而言，匯率走勢仍由市場力量主導(dǎo)，升值或有一定延續(xù)性。2015年“811”匯改以來的9次匯率升值，與本輪較為類似的是2021年下半年；與之相比，本輪“待結(jié)匯”規(guī)模更大、基本面環(huán)境更健康，或意味著升值仍有一定延續(xù)性。后續(xù)可能出現(xiàn)的美元反彈、貿(mào)易摩擦升溫等或影響人民幣升值節(jié)奏，但未必會扭轉(zhuǎn)中長期匯率穩(wěn)步升值的節(jié)奏。
二、大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：美國三大股指集體下跌，金銀價格共振上漲
美國三大股指集體下跌，金銀價格共振上漲。當(dāng)周，標(biāo)普500下跌0.4%；10Y美債收益率下行11bp；美元指數(shù)下跌0.1%至97.64，離岸人民幣升至6.86；布油價格上漲1.0%至72.5美元/桶，COMEX金上漲4.1%至5280.0美元/盎司，COMEX銀上漲11.1%至93.8美元/盎司。
美國1月PPI強于預(yù)期，日本1月零售大幅走強。美國1月PPI同比2.9%，環(huán)比0.5%，服務(wù)分項對于PPI的推動上升，美國PCE通脹面臨上行壓力；日本1月零售銷售環(huán)比4.1%，市場預(yù)期1.5%，同比1.8%，市場預(yù)期0.1%，機械設(shè)備、機動車零售同比分別達12.4%、9.6%。
風(fēng)險提示：地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹
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