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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　25年下半年業(yè)績已走出低谷，成本持續(xù)下降。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為11.29/6.56/12.64億元，EPS分別為-0.53/0.31/0.59元，BPS分別為18.23/18.55/19.16元。參考可比公司，給予公司2026年1.7xPB，目標(biāo)價(jià)為31.53元，維持“增持”評級。
　　25年虧損大幅減少。公司發(fā)布業(yè)績快報(bào)，25年，營業(yè)收入48.39億元，歸母凈利潤-11.29億元，同比減虧；25Q4，歸母凈利-0.56億元，25年下半年開始利潤端環(huán)比大幅改善。國內(nèi)多晶硅價(jià)格自第三季度起呈現(xiàn)恢復(fù)性上漲，公司持續(xù)推進(jìn)精細(xì)化管理與技術(shù)工藝創(chuàng)新，有效實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)成本的降低與運(yùn)營效率的提升，為改善盈利水平提供了重要支撐。公司在第4季度確認(rèn)了19.3百萬美元信用減值損失，主要原因是賬齡較長的其他應(yīng)收款項(xiàng)的可回收性存在不確定性。
　　生產(chǎn)成本穩(wěn)步下降。25年，公司多晶硅的產(chǎn)銷量分別為12.37/12.67萬噸，其中25Q1-Q4分別為2.8/1.8/4.2/3.8萬噸，庫存維持合理水平；25Q4的售價(jià)為4.14萬，環(huán)比基本持平，得益于產(chǎn)量的提升及成本的持續(xù)優(yōu)化，單位成本和現(xiàn)金成本分別為4.35/3.40萬/噸，環(huán)比分別下降0.26/0.07萬/噸。
　　健康的財(cái)務(wù)狀況為未來發(fā)展提供保障。根據(jù)公告，公司預(yù)計(jì)2026年多晶硅產(chǎn)量將為14-17萬噸，26Q1產(chǎn)量指引3.5-4萬噸，反內(nèi)卷舉措仍將是光伏行業(yè)的核心主題，有助于形成更均衡的供需格局。我們認(rèn)為反內(nèi)卷和自律作用下企業(yè)堅(jiān)守價(jià)格底線，行業(yè)已走出25H1的低谷，公司過去2年專注于降低成本，保持財(cái)務(wù)健康，為公司未來擴(kuò)大份額和開辟新業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加??；行業(yè)需求下滑；技術(shù)進(jìn)步不及預(yù)期；政策風(fēng)險(xiǎn)。