>> 華西證券-利率月報(bào)：3月債市，中旬下注-260303
| 上傳日期： |
2026/3/3 |
大小： |
1175KB |
| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁，謝瑞鴻 |
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2月債市，穩(wěn)中有進(jìn)
回眸2月，債市尚未跳脫震蕩區(qū)間，多空力量交替主導(dǎo)利率定價(jià)。展望3月債市定價(jià)邏輯，或可劃分內(nèi)生、外生兩條主線。內(nèi)生因素包含基本面狀態(tài)、債市供需、流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)行為；外生因素包含兩會(huì)對(duì)債市的潛在影響、中東變局對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的潛在擾動(dòng)。
三條內(nèi)生主線，奠定利率中樞平穩(wěn)運(yùn)行基礎(chǔ)
其一，基本面或維持慢修復(fù)狀態(tài)。通脹維度，受限于春節(jié)后的開(kāi)工節(jié)奏，預(yù)計(jì)2月PPI環(huán)比增長(zhǎng)0.1%（前值0.4%），同比約-1.2%（前值-1.4%），對(duì)債市沖擊有限。信貸維度，票據(jù)量?jī)r(jià)走勢(shì)指向，2月信貸表現(xiàn)可能“中規(guī)中矩”，與去年同期大體持平。地產(chǎn)方面，月末上海的政策松綁，目的或多為托舉，地產(chǎn)鏈或仍處于慢修復(fù)的過(guò)程中，對(duì)債市短期中樞水平的擾動(dòng)不大。
其二，政府債供給節(jié)奏放緩，跨季資金沖擊有限。預(yù)計(jì)3月政府債凈融資規(guī)模約為1.15-1.39萬(wàn)億元，低于2月的1.42萬(wàn)億元，資金面受到的潛在沖擊有限。此外，2025年以來(lái)資金市場(chǎng)逐漸形成“季末月特征”，即臨近跨季，資金面天然壓力較大，央行呵護(hù)相應(yīng)更加積極，因而季末月內(nèi)非跨季期的資金成本往往更低。不過(guò)，月末的資金波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。
其三，交易盤(pán)行為是利率走勢(shì)的關(guān)鍵。2月基金由賣轉(zhuǎn)買(mǎi)，情緒較1月明顯好轉(zhuǎn)。分期限來(lái)看，基金在利率板塊呈現(xiàn)明顯的“買(mǎi)長(zhǎng)賣短”特征。不過(guò)，2月末交易盤(pán)驟然止盈，推動(dòng)長(zhǎng)端利率陡峭上行，也為債市敲響警鐘。在2025年的學(xué)習(xí)效應(yīng)下，2026年以來(lái)債市參與機(jī)構(gòu)對(duì)于收益鎖定變得更加敏感，新的投資范式或在一定程度上弱化債牛行情的延續(xù)性，市場(chǎng)波動(dòng)也容易相應(yīng)放大。
兩條外生主線，既是波動(dòng)來(lái)源，也是博弈機(jī)會(huì)
一方面，兩會(huì)增量信息是上半月的重要博弈點(diǎn)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)政府工作報(bào)告中的重要指標(biāo)預(yù)期較為一致，如GDP增長(zhǎng)目標(biāo)、通脹目標(biāo)、赤字率等，預(yù)期差是重要博弈點(diǎn)。此外，兩會(huì)值得關(guān)注的內(nèi)容還有兩個(gè)部分，一是政府工作報(bào)告對(duì)財(cái)政、貨幣政策的具體表述變化，二是基建、地產(chǎn)、通脹領(lǐng)域是否有新的工作目標(biāo)要求等。
另一方面，對(duì)于本輪美伊沖突的升級(jí)，或也是3月行情的插曲。參考?xì)v史，海外戰(zhàn)爭(zhēng)因素對(duì)國(guó)內(nèi)債市的定價(jià)影響往往較小，若有擾動(dòng)，多通過(guò)股市情緒傳導(dǎo)。接下來(lái)，地緣沖突主線或有兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)：一是美伊沖突之下，霍爾木茲海峽何時(shí)結(jié)束封鎖，如果原油價(jià)格持續(xù)飆升拉動(dòng)全球通脹預(yù)期，債市情緒也會(huì)受到一定的負(fù)面沖擊。二是倘若美伊沖突升級(jí)為拉鋸戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)股市的波動(dòng)是否加劇，進(jìn)而成為債市上漲的機(jī)會(huì)。
3月債市易波瀾，中旬下注
落腳至3月策略，三個(gè)階段，三種應(yīng)對(duì)。上旬，受到兩會(huì)內(nèi)容與海外沖突影響，市場(chǎng)的增量信息繁雜，各類不確定性或放大市場(chǎng)波動(dòng)，博弈成本較高。但有利的方面是資金利率或維持低位，此時(shí)套息策略相對(duì)占優(yōu)。
中旬，隨著政府工作報(bào)告內(nèi)容落地，PMI、通脹、信貸等重要宏觀數(shù)據(jù)先后公布，2026全年目標(biāo)以及一季度的開(kāi)門(mén)紅成色將愈發(fā)清晰，若兩會(huì)定調(diào)的政策刺激力度相對(duì)克制，且一季度宏觀基本面數(shù)據(jù)，尤其是通脹在預(yù)期內(nèi)，則債市的擔(dān)憂相應(yīng)變少，或可在此窗口追加久期。
下旬，資金面或有波動(dòng)，依賴7天資金跨季的信用策略或需提前壓降杠桿，對(duì)于利率策略而言，倘若短端品種因跨季資金擾動(dòng)而調(diào)整，或也是及時(shí)補(bǔ)倉(cāng)的機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。財(cái)政政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
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