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事件描述
　　2026年2月28日美國和以色列聯(lián)合對(duì)伊朗發(fā)起軍事打擊，當(dāng)日，在避險(xiǎn)情緒的主導(dǎo)下，10年期國債活躍券收益率向下突破1.8%至1.79%。為進(jìn)一步判斷此次沖突對(duì)債市的后續(xù)影響，我們梳理了2000年以來13次地緣沖突下債市的走勢(shì)方向以及中美貿(mào)易摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的深刻影響。
　　事件評(píng)論
　　我們主要通過兩個(gè)問題來搭建判斷地緣沖突對(duì)國內(nèi)債市影響的框架：1）范圍是否直接涉及國內(nèi)？2）沖突是“一次性沖擊”還是長(zhǎng)期持續(xù)從而對(duì)影響債市的指標(biāo)產(chǎn)生深刻影響？總結(jié)來看，如果地緣政治沖突涉及國內(nèi)或持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，能夠引導(dǎo)財(cái)政發(fā)力、貨幣政策趨松，那么其對(duì)債市的影響將不僅限于短期避險(xiǎn)情緒。與外部地緣沖突相比，直接涉及國內(nèi)的中美貿(mào)易摩擦對(duì)債市關(guān)注的指標(biāo)還產(chǎn)生了較為長(zhǎng)期的影響。
　　我們復(fù)盤了歷次地緣沖突前后10日國內(nèi)10年期國債收益率走勢(shì)，可將其分為上行、下行、震蕩三類，但主要驅(qū)動(dòng)因素均為國內(nèi)資金、政策與經(jīng)濟(jì)預(yù)期而非外部因素。利率“下行組”在資金面偏松、基本面預(yù)期走弱的背景下，事件后長(zhǎng)端利率下行動(dòng)力充足；利率“上行組”在資金邊際收緊或基本面超預(yù)期、或前期充分寬松交易的情形下，長(zhǎng)端利率普遍在事件后轉(zhuǎn)為上行；利率“震蕩組”在低利率時(shí)期，國內(nèi)債市對(duì)其他地區(qū)局部地緣沖突的反應(yīng)或更為鈍化?？偨Y(jié)來看，局部的地緣政治沖擊對(duì)國內(nèi)債市的影響，最終還是要回歸國內(nèi)既有的債市主邏輯。當(dāng)國內(nèi)正處于“寬貨幣+弱經(jīng)濟(jì)”組合時(shí)，外部風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)強(qiáng)化避險(xiǎn)邏輯，推動(dòng)利率下行；反之，若國內(nèi)面臨“貨幣緊縮預(yù)期、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期或政策利好出盡”等環(huán)境，外部沖突則可能加劇通脹擔(dān)憂或引發(fā)獲利了結(jié)，從而帶動(dòng)利率上行。
　　美債方面，利率走向主要取決于市場(chǎng)由通脹預(yù)期抑或是避險(xiǎn)需求主導(dǎo)。歷次地緣沖突發(fā)生后，美債的表現(xiàn)可簡(jiǎn)單分為收益率上行與下行的兩類走勢(shì)：1）利率“上行組”多處在美聯(lián)儲(chǔ)加息或高通脹時(shí)期，原油供應(yīng)擔(dān)憂引發(fā)通脹預(yù)期上升，美債期限利差走闊；2）利率“下行組”則由集中釋放的避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)，基本處在美聯(lián)儲(chǔ)降息或零利率+QE周期，或剛結(jié)束加息轉(zhuǎn)入寬松預(yù)期階段，且多是小規(guī)模“閃電戰(zhàn)”，對(duì)全球能源供給影響有限。
　　地緣沖突引起的通脹擔(dān)憂在國內(nèi)債市也曾有過體現(xiàn)，但輸入性通脹壓力總體可控。典型如2022年俄烏沖突，高油價(jià)作為核心輸入性通脹因素，推動(dòng)國內(nèi)上游能源、化工等行業(yè)PPI明顯上行，生產(chǎn)資料PPI下行斜率放緩。但后續(xù)，在內(nèi)需偏弱與“保供穩(wěn)價(jià)”價(jià)格調(diào)控政策的共同作用下，油價(jià)沖擊對(duì)整體PPI影響有限，PPI同比增速仍延續(xù)高位回落趨勢(shì)。
　　美伊沖突升級(jí)，國內(nèi)債市后續(xù)如何演繹？從歷史經(jīng)驗(yàn)看，類似的未直接涉及我國的地緣政治事件，影響主要集中在短期避險(xiǎn)階段，債市預(yù)計(jì)回歸自身主線。中期來看，翹尾因素作用下，今年物價(jià)水平將有所抬升，“以價(jià)換量”正在逐步向“以量換價(jià)”切換，1月的PMI數(shù)據(jù)已有所體現(xiàn)。整體來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和政策變化幅度不大，對(duì)債市影響較為溫和，我們維持10年期國債利率震蕩的觀點(diǎn)，短端看央行，套息策略確定性較大，而長(zhǎng)端特別是30年期國債需關(guān)注財(cái)政發(fā)力與銀行承接能力，中期需要持續(xù)追蹤通脹的邊際變化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、地緣政治沖突超預(yù)期；2、通脹超預(yù)期變化；3、政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)；4、歷史復(fù)盤不代表未來表現(xiàn)。