>> 國信證券-攜程集團-S(09961.HK)2025業(yè)績韌性增長，出行履約壁壘難撼，關(guān)注監(jiān)管進展-260305
| 上傳日期： |
2026/3/5 |
大小： |
204KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
曾光，張魯，楊玉瑩 |
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核心觀點
Q4收入增速環(huán)比提速，利潤率繼續(xù)因結(jié)構(gòu)性占比同比回落。2025Q4公司收入154億元/+20.8%，好于彭博一致預(yù)期的16.7%，環(huán)比上季度的15.5%增速有所提速；Non-GAAP歸母凈利潤34.8億元/+14.7%，其中主業(yè)相關(guān)的經(jīng)調(diào)整EBITDA為34.2億元/+14.6%，好于彭博一致預(yù)期的+12.0%，對應(yīng)利潤率為22.2%/-1.2pct?？傮w上四季度業(yè)績?nèi)〉昧己帽憩F(xiàn)，海外Trip.com平臺旺季依舊維持高增速顯示出份額獲取效果突出，利潤率繼續(xù)因其結(jié)構(gòu)性占比提升同比回落。2025年公司收入624億元/+17.1%，Non-GAAP歸母凈利潤318.4億元，其中包括出售Makemytrip股權(quán)在內(nèi)的非經(jīng)常性投資利得199億元。
收入拆分：Q4平臺國內(nèi)酒店價格實現(xiàn)止跌，注重用戶體驗持續(xù)優(yōu)化交通變現(xiàn)力度，海外Trip.com旺季份額繼續(xù)擴張。2025Q4公司住宿預(yù)訂收入62.9億元/+21.4%，交通票務(wù)收入53.7億元/+12.3%，旅游度假收入10.6億元/+21.4%，商旅管理收入8.1億元/+15.1%，其他收入19.1億元/+54.3%。分區(qū)域：1）估算Q4國內(nèi)收入同比增長約高個位數(shù)，其中酒店間夜增速10-15%，按酒店之家估算行業(yè)增速為7%，公司積極把握老友會銀發(fā)群體、年輕人展演+酒店趨勢，國內(nèi)酒店份額繼續(xù)提升；同時伴隨行業(yè)供需格局改善價格同比預(yù)計已經(jīng)實現(xiàn)止跌；平臺國內(nèi)機票預(yù)訂與行業(yè)大盤均比較平穩(wěn)增長，但考慮公司適度降低交通業(yè)務(wù)變現(xiàn)程度優(yōu)化用戶體驗對收入端有所擾動。2）估算Q4出境收入雙位數(shù)增長，其中機票預(yù)計受區(qū)域事件擾動同比增速相對放緩，酒店維持積極態(tài)勢。3）Trip.com平臺機酒預(yù)定量增長約60%，預(yù)計旺季結(jié)構(gòu)性占比進一步增加至約18%，也帶動公司Q4銷售費用率提升至28.1%。
關(guān)注反壟斷調(diào)查監(jiān)管進展，技術(shù)變化短期仍難撼出行履約壁壘，50億美金回購額度提供股東回報基礎(chǔ)。近期市場分歧核心集中于兩點：一是反壟斷調(diào)查可能涉及平臺調(diào)價助手、流量分配機制等運營自主性；二是AI技術(shù)變革對垂類OTA商業(yè)模式潛在顛覆。就監(jiān)管而言，我們估算攜程住宿業(yè)務(wù)傭金率9.3%，顯著低于國際同行水平，預(yù)計本身具備安全邊際；調(diào)查更多指向定價工具和流量分配機制的合規(guī)性，實際需要待監(jiān)管落地與運營細節(jié)調(diào)整，但上游供給競爭下平臺價值仍在。就技術(shù)而言，旅游消費強履約屬性（機酒庫存實時確認、退改簽、突發(fā)響應(yīng)等）構(gòu)筑壁壘，攜程正積極接入外部智能體獲取流量增量，但同時也依托供應(yīng)鏈整合與履約能力把核心交易與服務(wù)環(huán)節(jié)把控在平臺內(nèi)并持續(xù)優(yōu)化預(yù)訂體驗。展望后續(xù)，公司主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，國際份額擴張及入境游、銀發(fā)經(jīng)濟等結(jié)構(gòu)性增量清晰，有望支撐業(yè)績穩(wěn)步增長。需跟蹤監(jiān)管調(diào)查落地節(jié)奏，同時去年宣布的50億美元回購額度進展也值得關(guān)注。
風(fēng)險提示：消費復(fù)蘇不及預(yù)期，行業(yè)價格壓力增加，國際市場競爭加劇等。
投資建議：當前考慮出境游市場略受擾動以及Trip.com維持強勢增長對利潤率的結(jié)構(gòu)性影響，暫下調(diào)2026-2027年預(yù)測并新增2028年，預(yù)計Non-GAAP凈利潤分別200/230/265億元（此前為212/245/-億元），對應(yīng)動態(tài)PE為13/11/10x。短期監(jiān)管疊加AI對垂類沖擊擔(dān)心擾動下公司估值回調(diào)至歷史中樞下限水平，考慮公司全面供應(yīng)鏈整合與優(yōu)質(zhì)客戶服務(wù)的平臺履約壁壘仍是價值根基，疊加充裕回購額度下的股東回報支撐，維持“優(yōu)于大市”評級。
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