>> 開源證券-2026年政府工作報告學(xué)習(xí)：務(wù)實筑基，向新圖強-260306
| 上傳日期： |
2026/3/6 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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事件：2026年，GDP目標(biāo)下調(diào)至4.5-5%。我們認(rèn)為，本次GDP目標(biāo)下調(diào)，類似2016年GDP目標(biāo)下調(diào)：“減少供給+提高物價”。
本次政府工作報告中與“減少供給”相關(guān)的內(nèi)容
?。?）存在問題部分：“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)深刻轉(zhuǎn)型，深層次結(jié)構(gòu)性矛盾問題持續(xù)顯現(xiàn)，消費、投資增長動力不足”。2025年12月以來，官方指出存在“供強”的問題，這與之前幾年有本質(zhì)不同；（2）工作部署部分：“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化供給”。在之前“擴(kuò)大內(nèi)需”的基礎(chǔ)上，補充“優(yōu)化供給”，實際就是“去產(chǎn)能”；（3）通脹目標(biāo)部分：“將通過改善總供求關(guān)系，推動價格總水平由負(fù)轉(zhuǎn)正、消費價格合理溫和回升”。改善總供求關(guān)系應(yīng)當(dāng)包括供給端措施；（4）反內(nèi)卷部分：“綜合運用產(chǎn)能調(diào)控、標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、價格執(zhí)法、質(zhì)量監(jiān)管等手段，深入整治‘內(nèi)卷式’競爭”。此前的反內(nèi)卷更側(cè)重市場化，而現(xiàn)在產(chǎn)能調(diào)控排在首位；（5）雙碳部分：“實施重點行業(yè)提質(zhì)降本降碳行動”、“加快淘汰落后產(chǎn)能”。這部分表述更直接，直指“淘汰落后產(chǎn)能”。我們認(rèn)為：“反內(nèi)卷”+“雙碳引領(lǐng)”=“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革2.0”，措施是減少供給，目的是提高物價。
“優(yōu)化供給”，需要與“GDP目標(biāo)下調(diào)”配合
由于GDP統(tǒng)計方法為生產(chǎn)法，優(yōu)化供給會在一定程度上減少生產(chǎn)，從而導(dǎo)致GDP增速的下降。因此在2016-2017年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、去產(chǎn)能的年份，GDP目標(biāo)同樣下調(diào)：2015年GDP目標(biāo)7%左右，2016年下調(diào)至6.5-7%，2017年下調(diào)至6.5%左右。此次類似，2025年GDP目標(biāo)5%左右，2026年下調(diào)至4.5-5%。
供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的邏輯與效果
關(guān)于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議有如下表述：必須從供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性改革上想辦法，努力實現(xiàn)供求關(guān)系新的動態(tài)均衡；主攻方向是提高供給質(zhì)量，就是要減少無效供給、擴(kuò)大有效供給；根本途徑是深化改革，使價格機制真正引導(dǎo)資源配置；增強微觀主體內(nèi)生動力，提高盈利能力。
我們認(rèn)為，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，最終的目標(biāo)，是“以提高發(fā)展質(zhì)量和效益為中心”（2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會議、2017年政府工作報告）。2025年7月以來，我們認(rèn)為中國物價方向已經(jīng)向上；結(jié)合本文第一部分的表述，“反內(nèi)卷”+“雙碳引領(lǐng)”=“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革2.0”，預(yù)計2026年物價將進(jìn)入加速上行趨勢，因此，“企業(yè)盈利改善、消費升級再現(xiàn)”，是我們對2026-2027年的核心預(yù)期。
轉(zhuǎn)債市場：物價、企業(yè)盈利的方向，決定轉(zhuǎn)債市場風(fēng)格
若將2024年9月以來的權(quán)益市場牛市類比2013-2015年牛市，確實有很多相似性：當(dāng)時的主線之一是“互聯(lián)網(wǎng)+”，本輪是主線之一是AI；當(dāng)時是無風(fēng)險利率走低，本輪的無風(fēng)險利率同樣下行；當(dāng)時有政策對股市的支持，本輪也有一攬子政策支持。但我們認(rèn)為，以上都是表象，背后更重要的，是物價、企業(yè)盈利的方向：2013-2015年，物價下行、企業(yè)盈利下行；2024-2025年上半年，物價下行、企業(yè)盈利下行。企業(yè)盈利，是股市的基本面。我們認(rèn)為，2026年的權(quán)益市場會有類似的變化。因此，我們認(rèn)為，權(quán)益市場的科技部分，建議縮小范圍到有業(yè)績的科技股。非科技部分，有色、化工繼續(xù)看漲；而預(yù)期差最大的，或是大金融、大消費，“老登資產(chǎn)”或?qū)⒎崔D(zhuǎn)，相關(guān)方向轉(zhuǎn)債有望實現(xiàn)超額收益。
債市觀點：債市有望走出低利率時代
債券收益率，由兩個因素決定：一是物價（或物價預(yù)期）的方向，二是資金利率的方向（央行的態(tài)度）。其他因素例如財政、信用等則通過“經(jīng)濟(jì)（或預(yù)期）——物價（或預(yù)期）”，或者“資金利率的預(yù)期”，兩條路徑傳導(dǎo)至債市。我們認(rèn)為，2026年市場將逐漸確認(rèn)通脹能夠回升至2%，當(dāng)前的“潛在通脹”2%，或?qū)⒊蔀?0年國債收益率的下限，預(yù)計10年國債或回到2-3%區(qū)間，2.5%為中樞水平。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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