>> 長江證券-招商輪船(601872)招展油散本色，輪啟海運新程-260306
| 上傳日期： |
2026/3/6 |
大小： |
3361KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
韓軼超 |
| 下載權限： |
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引言：何以“招輪”
海運行業(yè)具備強周期屬性，我們把周期品行業(yè)主要價格指數(shù)作比較，海運行業(yè)具有高波動的特征，對于投資來說是意味著高風險高收益。因此，如果我們參考巴菲特指數(shù)基金的投資策略，ETF或是一個不錯的選擇。巧合的是，招商輪船作為一家多元發(fā)展的航運平臺，其財務指標2017年后表現(xiàn)得并不像周期股。本篇報告，我們復盤招商輪船的成長路徑，并分析公司彈性業(yè)務，即油散行業(yè)的邊際變化，對當前市場關切的油輪及干散貨海運景氣周期做出判斷并給出投資建議。
招商輪船：日拱一卒，打造航運平臺
招商輪船是一家以油、散為核心（過去5年二者營收占比≥68%，毛利占比≥54%），集運、滾裝、LNG船多元發(fā)展的“2+N”航運平臺。公司發(fā)展經(jīng)歷了兩個階段：1）2014-2020年深耕油散，踐行“低成本、大客戶”戰(zhàn)略，通過低點造船/并購完成船隊擴張和優(yōu)化；2）2021年后，陸續(xù)完成滾裝、集運等業(yè)務的擴張/并購，擴大LNG業(yè)務。以VLCC為例，公司2013-15年在船價低點時簽訂25艘訂單；2017年收購中外運長航旗下油輪資產(chǎn)。同時，油輪業(yè)務傳承自香港船王董浩云，經(jīng)營成熟，且與股東間合作保障穩(wěn)定性（與UNIPEC間業(yè)務占油運約三成）。干散貨亦是如此，2014年公司與巴西淡水河谷開展合作，當前船隊中VLOC用于其鐵礦石COA運輸（占運力70%）；于2020年完成中外運航運散運資產(chǎn)收購，是實質(zhì)性具備Capesize船彈性的標的。
油運：地緣性“需求意外”貫穿全年，長錦攪局控盤做多
美國“長臂管轄”加劇全球地緣波動，或加快“影子市場”需求合規(guī)化進程。受地緣影響，實際上全球原油運輸存在兩個獨立市場，俄羅斯、伊朗、委內(nèi)瑞拉三國用了全球至少21%的原油油輪運力（“影子船隊”），運輸約15%原油海運量。若委內(nèi)瑞拉（已階段性兌現(xiàn)）、伊朗、俄羅斯需求合規(guī)化，將帶來3,312~5,373萬DWT運力需求（占合規(guī)運力9.0%~14.5%），而今明兩年有效運力增量分別占運力2.4%和6.7%，意味著供給仍存缺口。同時，原油增產(chǎn)周期和地緣波動下，對于能源安全的擔憂將促進下游補庫，提振邊際需求。此外，長錦商船（Sinokor）成為供給端攪局者，短短兩月有余通過購買/期租控制VLCC運力約118艘（約占VLCC合規(guī)運力16.1%），同時Sinokor有意延遲接貨，控制運力投放，帶動即期運價不斷創(chuàng)新高。Sinokor攪局反映了產(chǎn)業(yè)對未來景氣度的樂觀預期；同時行業(yè)格局改善也意味著更強的議價能力和更高的運價中樞。
散運：需求驅(qū)動，拐點將至
油輪之外，市場也開始關注干散貨。2025年下半年干散貨景氣度改善，展望未來，核心關注需求驅(qū)動：1）西芒杜投產(chǎn)改變?nèi)蜩F礦石貿(mào)易格局（運距拉長）；2）美聯(lián)儲降息改善全球流動性和活躍大宗商品貿(mào)易；3）烏克蘭戰(zhàn)后重建的看漲期權，而供給增產(chǎn)較為溫和，行業(yè)或迎來拐點。
投資建議：周期已來，揚帆起航
“十年磨一劍”，十余年深耕和布局，招商輪船完成了“2+N”的航運平臺打造，成為了市場少有的“海運ETF”。油、散雙核具備顯著彈性，屬于“進攻型”業(yè)務，有望共振；滾裝、集運、LNG等“底倉”業(yè)務隨著新船交付提高公司安全邊際。預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為63.0億元、113.6億元和125.4億元，對應PE為22.7倍、12.6倍和11.4倍，重申“買入”評級。
風險提示
1、“影子市場”需求合規(guī)化不及預期；2、“影子船隊”運力回歸；3、長錦商船現(xiàn)金流枯竭帶來拋售壓力；4、新造船訂單加快；5、盈利假設不成立或不及預期。
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