>> 華鑫證券-固定收益專題報告：1月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述-兩會目標(biāo)定量匡算-260307
| 上傳日期： |
2026/3/8 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
羅云峰 |
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回顧2月市場運行，股債雙牛；萬得全A指數(shù)2月上漲2.34%，十債收益率2月累計下行4個基點至1.78%，股債性價比偏向股票；權(quán)益風(fēng)格方面，成長相對價值占優(yōu)。雖然還需后續(xù)數(shù)據(jù)驗證，但從現(xiàn)有公布的數(shù)據(jù)來看，2月實體部門負債增速小幅上行，資金面邊際放松，合并來看，2月宏觀流動性有所改善，符合我們之前的判斷，在盈利、資金跨境流動和風(fēng)險偏好變化不大的背景下，利好權(quán)益。實體部門負債增速代表債務(wù)供給，資金面代表購債需求，上述組合對應(yīng)供給上升、需求上升，債券也并非絕對利空。2月宏觀流動性可以較好的解釋市場運行，展望3月，實體部門負債增速大概率轉(zhuǎn)而下行，資金面亦大概率邊際收斂，合并來看，宏觀流動性有所收斂，在盈利、資金跨境流動和風(fēng)險偏好變化不大的前提下，對權(quán)益并非利好，債券供需雙弱、參與價值亦不大。權(quán)益風(fēng)格方面，大概率轉(zhuǎn)向價值占優(yōu)。
3月5日兩會召開，我們對各項關(guān)鍵目標(biāo)拆解如下。
?。?）名義經(jīng)濟增長目標(biāo)5%。赤字規(guī)模5.89萬億，赤字率4%，按此匡算，2026年名義GDP增長目標(biāo)約為5%。
?。?）穩(wěn)定宏觀杠桿率政策目標(biāo)不變。2026年政府工作報告明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。“這意味著2016年以來穩(wěn)定宏觀杠桿率的政策目標(biāo)沒有發(fā)生變化。
?。?）2026年底實體部門負債增速降至8%附近。兩會給出的財政目標(biāo)為：5.89萬億赤字規(guī)模，其中中央財政赤字5.09萬億、地方財政赤字0.8萬億；4.4萬億地方政府專項債；2萬億地方政府專項債置換隱債，2024-2026年每年2萬億；1.6萬億特別國債，其中1.3萬億超長期特別國債持續(xù)支持“兩重”建設(shè)、“兩新”工作等，0.3萬億特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充資本；合計13.89萬億。按此匡算，2026年底政府部門負債增速約為11.6%，低于2025年底的12.4%；2026年底實體部門負債增速約為8.0%，低于2025年底的8.4%。
負債端來看，2026年1月實體部門負債增速錄得8.3%，前值8.4%；結(jié)構(gòu)上看，家庭負債增速平穩(wěn)、政府略高于前值，非金融企業(yè)則略低于前值，2026年1月非金融企業(yè)中長期貸款余額增速下降0.5百分點至7.6%，我們認為未來其下行的概率仍較高。預(yù)計2026年2政府部門負債增速小幅下降至12.1%附近，實體部門負債增速則小幅反彈至8.4%附近。預(yù)計3月實體部門負債增速轉(zhuǎn)而下降至8.2%附近，按照穩(wěn)定宏觀杠桿率的政策目標(biāo)，2026年全年實體部門負債增速震蕩下行。貨幣政策方面，2026年1月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機構(gòu)負債增速、超額備付金率——兩降一升（金融機構(gòu)負債增速上升），我們認為，2月雖然貨幣政策難言松弛，但非銀金融機構(gòu)帶動資金面有所改善、高點大約形成在2月9日附近，春節(jié)前后資金面有明顯的邊際收斂和松弛波動。3月資金面大概率邊際收斂。按照2025年5月降息后的情況估計，我們預(yù)計一年期國債收益率的中樞在1.4%附近，2026年降息一次10個基點，十年國債和一年國債以及三十年國債和十年國債的利差區(qū)間在20-60個基點附近，十年國債和三十年國債收益率未來的波動區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端來看，2026年1-2月合計，實體經(jīng)濟至少能基本維持2025年11-12月的平穩(wěn)走勢，重點關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟能否延續(xù)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會給出2026年全年實際經(jīng)濟增速目標(biāo)在4.5-5%，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標(biāo)在5.0%。2025年兩會給出的當(dāng)年名義經(jīng)濟GDP增長目標(biāo)為4.9%，或意味著近期政府對于中國名義GDP增速的定位就在5%左右。
▌風(fēng)險提示
經(jīng)濟失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動性持續(xù)大幅擴張，資產(chǎn)價格走勢預(yù)測與實際形成偏差。
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