>> 國盛證券-固定收益定期：如何看待油價(jià)對(duì)債市沖擊？-260308
| 上傳日期： |
2026/3/8 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市震蕩，長(zhǎng)債小幅調(diào)整，短端下行較為明顯。本周，10年和30年國債分別上行0.6bps和0.9bps至1.78%和2.28%，短端下行較為明顯，1年國債利率下行3.1bps至1.29%。3年和5年二永分別下行2.3bps和0.2bps至1.86%和2.08%，1年AAA存單利率累計(jì)下行2.5bps至1.55%。
對(duì)全球資本市場(chǎng)來說，當(dāng)前最為關(guān)注的是美伊沖突。伴隨著沖突加劇，油價(jià)不斷飆升，布倫特原油價(jià)格從上周末的71.1美元/桶快速攀升至94.4美元/桶，單周漲幅三成以上，是本世紀(jì)以來最高單周漲幅。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)之后，布倫特原油也一度從2022年2月25日的99.6美元/桶上漲至當(dāng)年3月8日最高的137.7美元/桶，累計(jì)漲幅38%，但后邊逐步回落。而由于本次美伊沖突未看到緩和跡象，市場(chǎng)擔(dān)憂沖突長(zhǎng)期化可能導(dǎo)致能源價(jià)格持續(xù)維持在高位。對(duì)國內(nèi)債市來說，雖然短期美伊戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致油價(jià)大幅上漲，并形成全球資本市場(chǎng)的普遍調(diào)整，這降低了風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)資金進(jìn)入債市，短期助力債市修復(fù)。但中期市場(chǎng)更為擔(dān)心的是油價(jià)的上漲從成本端推升通脹，并影響貨幣政策，進(jìn)而形成債市調(diào)整壓力。對(duì)國內(nèi)債市來說，結(jié)合過去幾個(gè)月CPI和PPI的改善趨勢(shì)，市場(chǎng)更為擔(dān)憂物價(jià)上漲對(duì)債市的壓力。特別是PPI，1月PPI同比為-1.4%，去年2月PPI環(huán)比為-0.1%，3月至6月均為-0.4%，這意味著如果后續(xù)PPI環(huán)比在0，PPI同比也將在5月轉(zhuǎn)正，考慮到近期油價(jià)上漲等因素，環(huán)比則更可能在0以上，這意味著PPI轉(zhuǎn)正可能在5月或4月。
那么物價(jià)上漲是否意味著后續(xù)債市就會(huì)面臨持續(xù)壓力呢，這并不一定。物價(jià)上漲與利率上升有經(jīng)驗(yàn)上的一致性，但傳導(dǎo)邏輯來說，一方面是由于物價(jià)上漲往往會(huì)帶來企業(yè)盈利改善，進(jìn)而提升融資需求；另一方面是由于貨幣政策目標(biāo)之一是穩(wěn)定物價(jià)，物價(jià)上漲往往會(huì)帶來貨幣政策收緊，進(jìn)而推升利率。
但從目前來看，K型的物價(jià)上漲可能意味著對(duì)利率不產(chǎn)生明顯壓力。一方面，目前物價(jià)上漲集中在有色等少數(shù)行業(yè)，其它行業(yè)PPI并未隨之攀升。而目前的有色價(jià)格上漲以及石油價(jià)格上漲等更多是輸入型的，對(duì)國內(nèi)企業(yè)來說更多是成本抬升，因而在PPI回升過程中，企業(yè)盈利并未隨之改善，進(jìn)而也未帶來融資需求相應(yīng)抬升。另一方面，對(duì)于這種輸入型的價(jià)格變化，國內(nèi)貨幣政策調(diào)節(jié)能力相對(duì)有限，有色和油價(jià)的變化都更具外生性，因而貨幣政策可能更多選擇與2019年豬肉價(jià)格上漲類似的應(yīng)對(duì)方式，不會(huì)因此而收緊。因此，我們當(dāng)前的物價(jià)上漲結(jié)構(gòu)決定著對(duì)利率影響有限。
即使在上世紀(jì)70年代，石油危機(jī)大幅推升通脹，但對(duì)利率的推升作用相對(duì)來說則沒有物價(jià)那么顯著。上世紀(jì)七十年代兩次石油危機(jī)，使得國際原油價(jià)格暴漲，布倫特原油價(jià)格從1970年末的1.2美元/桶飆升至1979年末的40.5美元/桶。受此影響，美日等經(jīng)濟(jì)體通脹顯著走高，美國和日本CPI和核心CPI分別從1972年9月的3%和4%左右大幅攀升至1974年10月的11%-12%和24%左右。但由于企業(yè)盈利能力改善有限，以及貨幣政策相對(duì)克制的反應(yīng)，利率上升幅度顯著低于通脹。日本10年國債基準(zhǔn)利率同期僅從6.7%上升到8.4%，美國10年國債利率同期也是從6.6%上升到8.0%左右，上升幅度明顯低于物價(jià)上升幅度。而且在油價(jià)大幅上漲時(shí)期，利率也并未跟隨大幅上升，顯示利率上升可能的主要驅(qū)動(dòng)力并非油價(jià)。
對(duì)當(dāng)前債市來說，最為重要的還是資產(chǎn)缺口。今年整體融資需求呈現(xiàn)偏弱格局，而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中居民面臨不確定性增加，風(fēng)險(xiǎn)偏好又相對(duì)較低。這導(dǎo)致存款高增而貸款增速下降。對(duì)銀行來說，這意味著資產(chǎn)缺口的持續(xù)拉大。因而銀行需要通過增加債券配置或者增加同業(yè)資金融出來匹配。這一方面會(huì)形成債市的穩(wěn)定配置力量，約束債券利率上行空間；另一方面，形成資金持續(xù)寬松格局，進(jìn)而帶來穩(wěn)定的加杠桿收益。節(jié)奏來看，臨近季末，銀行在指標(biāo)壓力等影響之下配債節(jié)奏或小幅放緩，資金也可能存在小幅波動(dòng)。但進(jìn)入3月下旬之后，銀行配債需求預(yù)計(jì)將再度恢復(fù)，結(jié)合4月傳統(tǒng)的信貸淡季，配債需求或更為旺盛，而資金跨季之后也有望更為寬松。
當(dāng)前油價(jià)及物價(jià)變化對(duì)債市影響有限，銀行主導(dǎo)的配置行情依然是主趨勢(shì)，季末之后或更明顯。當(dāng)前價(jià)格上漲并未驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利改善，貨幣政策也難以對(duì)外生價(jià)格變化進(jìn)行應(yīng)對(duì)，因而對(duì)利率總體影響有限。從具體機(jī)構(gòu)行為來看，融資需求不足和儲(chǔ)蓄意愿偏高決定著存款的上升和貸款增速的下降，銀行依然處于缺資產(chǎn)環(huán)境下，這會(huì)形成資金的寬松和約束利率上限。而節(jié)奏來看，季末指標(biāo)壓力和資金波動(dòng)或短債約束銀行配債節(jié)奏并形成市場(chǎng)小幅擾動(dòng)，但臨近季末或過后，信貸季節(jié)性放緩會(huì)加大資產(chǎn)缺口，銀行配置需求或更為旺盛，驅(qū)動(dòng)利率進(jìn)一步下行。加杠桿和騎乘都是穩(wěn)定的增厚收益的策略，而拉久期的資本利得則可能在季末或之后更為顯著的體現(xiàn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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