>> 中泰證券-固收專題報(bào)告：輸入通脹有謎團(tuán)，債市演繹斗獸棋-260308
| 上傳日期： |
2026/3/8 |
大小： |
1119KB |
| 格式： |
pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
游勇,呂品,嚴(yán)伶怡 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
|
|
開(kāi)年以來(lái)，債市走出修復(fù)行情，10Y利率中樞從1.85%左右下行到1.8%以下。2月底以來(lái)，美伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，債市整體延續(xù)修復(fù)行情。
然而隨著中東局勢(shì)的演變，海外資產(chǎn)定價(jià)從先前的“脈沖式”避險(xiǎn)切換戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)引發(fā)的通脹擔(dān)憂。
在國(guó)內(nèi)，油價(jià)沖高并且傳導(dǎo)到下游商品。3月南華工業(yè)品指數(shù)均值較2月增長(zhǎng)6.7%，顯著高于1月（4.4%）。如果戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)，通脹可能會(huì)進(jìn)一步加速。
海外資產(chǎn)已經(jīng)定價(jià)，美債利率轉(zhuǎn)為上行，那么對(duì)于國(guó)內(nèi)債市來(lái)說(shuō)，修復(fù)行情也會(huì)面臨挑戰(zhàn)？
從邏輯上來(lái)說(shuō)，本輪商品價(jià)格反彈是由工業(yè)品價(jià)格上漲引發(fā)的PPI的通脹風(fēng)險(xiǎn)，具體來(lái)說(shuō)是地緣事件引發(fā)的能源價(jià)格帶來(lái)的“輸入型通脹”。
這種通脹上行對(duì)于利率的影響有兩條機(jī)制：（1）通脹影響央行貨幣政策（如加息或收緊貨幣政策），通過(guò)政策利率傳導(dǎo)；（2）通過(guò)影響通脹預(yù)期或者風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升名義利率的中樞。
如果我們參考?xì)v史，2020年疫情之后經(jīng)歷了三個(gè)階段的類似行情：2021年下半年的供給驅(qū)動(dòng)型通脹；2022年3月前后的“俄烏沖突”引發(fā)的通脹；以及2025年7月-10月的“反內(nèi)卷”帶動(dòng)的價(jià)格反彈。在這三段之中，2021年下半年的影響時(shí)間最長(zhǎng)、力度最大：
?。?）2021年7-10月，“能耗雙控”驅(qū)動(dòng)下，工業(yè)品價(jià)格中樞上漲17.5%，PPI單月環(huán)比最高達(dá)2.5%。
（2）2022年2-4月，2022年2月“俄烏沖突”爆發(fā)，原油價(jià)格驅(qū)動(dòng)工業(yè)品價(jià)格中樞上漲12.4%，PPI單月環(huán)比最高達(dá)1.1%。
?。?）2025年7-8月，“反內(nèi)卷”政策驅(qū)動(dòng)下，國(guó)內(nèi)商品帶動(dòng)工業(yè)品價(jià)格中樞上漲4.3%，PPI單月環(huán)比由跌轉(zhuǎn)平。
在這三個(gè)階段中，央行貨幣政策基調(diào)均未發(fā)生明顯調(diào)整，政策利率維持不變。另一方面，在市場(chǎng)利率方面并沒(méi)有一致的結(jié)論。
?。?）在通脹持續(xù)最長(zhǎng)、影響最深的2021年下半年，10Y利率在下行。7-10月間，10Y利率月度中樞最高較6月下行22.8BP、最低也下行了12.2BP。當(dāng)時(shí)疫情后的低風(fēng)險(xiǎn)偏好與資產(chǎn)荒仍是市場(chǎng)的主要矛盾。
?。?）而在俄烏沖突引發(fā)的通脹中，10Y利率小幅上行。較2022年1月，10Y利率中樞最高上行5.3BP。當(dāng)時(shí)2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)的加息、以及風(fēng)險(xiǎn)偏好下行引發(fā)的“固收+”贖回負(fù)反饋也成為債市調(diào)整的重要原因。
?。?）去年的“反內(nèi)卷”引發(fā)的通脹上行中，10Y利率月度中樞一度上行10BP。商品和權(quán)益上漲引發(fā)風(fēng)偏共振成為驅(qū)動(dòng)利率中樞上行的主要原因。
總的來(lái)看，“輸入型”或“供給側(cè)”引發(fā)的通脹并不一定會(huì)引發(fā)債市調(diào)整。尤其是其對(duì)央行的貨幣政策沒(méi)有約束，更多通過(guò)影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好與通脹預(yù)期實(shí)現(xiàn)。從過(guò)去三段類似的情況來(lái)看，通脹通常不會(huì)成為債市的核心矛盾。
回到當(dāng)前債市來(lái)，與其關(guān)注不確定性的美伊戰(zhàn)爭(zhēng)之外，不如關(guān)注自身的矛盾。
債市依舊是交易博弈。3月第一周，特6借貸升至千億，債市演繹多空斗獸棋。節(jié)后25特6先平空后轉(zhuǎn)向加空，借貸集中度上行至41.7%達(dá)到歷史新高（節(jié)前為36.03%），主力仍是券商。但借貸量的不斷上行伴隨的卻是債市的低波動(dòng)，本周30年國(guó)債的成交筆數(shù)基本日均在1200筆左右。
部分空頭基于兩會(huì)供給預(yù)期或“橫久必跌”的想法，并通過(guò)不斷加空逼迫基金止損，但當(dāng)前基金持倉(cāng)久期僅約2.4年，今年以來(lái)基本沒(méi)有怎么加過(guò)久期，也沒(méi)有進(jìn)行超長(zhǎng)債倉(cāng)位的回補(bǔ)，主要是保險(xiǎn)和銀行的配置，那對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定的保險(xiǎn)或銀行來(lái)說(shuō)，不太會(huì)出現(xiàn)利率上行-負(fù)債端贖回-賣出的負(fù)反饋。
另外，今年以來(lái)的債市與權(quán)益、有色等高波資產(chǎn)開(kāi)始“解耦”，反而出乎意料的成為低波配置資產(chǎn)。
總的來(lái)說(shuō)，我們依然維持本輪債市修復(fù)10年1.75%，30年2.15%的點(diǎn)位判斷，今年以來(lái)10年以內(nèi)的品種表現(xiàn)都不錯(cuò)，但去年30年的大幅下跌確實(shí)導(dǎo)致市場(chǎng)參與度下降，但空頭過(guò)于集中，基金不跟隨加倉(cāng)，30年從籌碼結(jié)構(gòu)上來(lái)看可能機(jī)會(huì)更大。
風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，海外地緣變化超預(yù)期，央行貨幣政策超預(yù)期。
|
|
