>> 國(guó)金證券-固定收益策略報(bào)告：又見(jiàn)資產(chǎn)荒-260308
| 上傳日期： |
2026/3/9 |
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| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
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票息從韌性到資產(chǎn)荒。
節(jié)后債市不僅再度走出了先跌后漲的趨勢(shì)，各類(lèi)票息資產(chǎn)偶發(fā)搶配，主動(dòng)且大幅地壓縮利差。測(cè)算3月以來(lái)不同品種的收益貢獻(xiàn)，5年AAA城投債和中票綜合收益在30bp至32bp，好于10年國(guó)債20bp的表現(xiàn)，而票息資產(chǎn)的資本利得貢獻(xiàn)能夠占到綜合收益的一半，搶配力度可見(jiàn)一斑。票息類(lèi)資產(chǎn)牛市之所以超預(yù)期，不僅是其底層流動(dòng)性天然存在瑕疵，在消息面還不確定的環(huán)境中，機(jī)構(gòu)行為高度趨同，有賺小錢(qián)虧大錢(qián)的風(fēng)險(xiǎn)，而且從增量資金端和交易端難以觀察做多信號(hào)。票息資產(chǎn)荒的結(jié)構(gòu)如何？下沉與拉久期并行，信用策略?xún)?yōu)勢(shì)盡顯。資金單邊傾注的直接代價(jià)，是核心資產(chǎn)收益率被持續(xù)壓制至年內(nèi)低位。目前，3年期以?xún)?nèi)普信債正在不斷締造年內(nèi)新低，而3年以上期限也已逼近低位區(qū)間。其中，基金是做多票息的絕對(duì)主力。
二永低賠率的窘迫。
首先，籌碼已經(jīng)極致向公募基金切換。我們以基金凈買(mǎi)入3至5年期國(guó)股行二永債的規(guī)模為觀測(cè)錨點(diǎn)進(jìn)行跨期比對(duì)，自去年底至近一周，基金在3年至5年國(guó)股行二級(jí)債凈買(mǎi)入體量已迅速擴(kuò)張至547億元，超過(guò)去年牛市區(qū)間。進(jìn)一步透視5至10年期二級(jí)資本債的微觀結(jié)構(gòu)，其買(mǎi)方力量也呈現(xiàn)出顯著的單極化特征。其次，押注二債行情的挑戰(zhàn)在于賠率偏低。
總體上，本輪資金對(duì)票息資產(chǎn)的集中增持本在意料之中，但行情的深度卻超預(yù)期。在債市長(zhǎng)端方向缺乏明確宏觀指引的背景下，押注利率方向不易，短期退守并做厚票息收益，自然成為了機(jī)構(gòu)最具共識(shí)的一致策略。然而，完全超乎預(yù)期的是，票息資產(chǎn)的絕對(duì)收益與信用利差近一周正在締造和逼近年內(nèi)低位，5年隱含評(píng)級(jí)AA+中票收益甚至朝著2%以下邁進(jìn)。這種單邊下行行情缺乏微觀證據(jù)的有效支撐。傳統(tǒng)意義上，信用債的大級(jí)別資產(chǎn)荒往往需要理財(cái)規(guī)模脈沖式高增，或公募基金端增量資金的配合。但自去年底以來(lái)，理財(cái)總規(guī)模基本橫盤(pán)，短期內(nèi)亦難言基金規(guī)模的快速擴(kuò)張。當(dāng)前盤(pán)面最合理的解釋?zhuān)蚴抢碡?cái)內(nèi)部配置結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)換，進(jìn)而為基金與信托通道輸送了增量，最終促成了這波單邊吸籌的格局。由存量結(jié)構(gòu)騰挪主導(dǎo)的行情，直接決定了當(dāng)下債市面臨的三點(diǎn)脆弱性：1）籌碼向公募基金單向集中。無(wú)論是普通信用債，還是國(guó)股行二永債，買(mǎi)盤(pán)力量均呈現(xiàn)出高度的單極化特征，缺乏獲利了結(jié)的博弈對(duì)手盤(pán)。2）量?jī)r(jià)演繹顯著背離。過(guò)快的增持動(dòng)作不僅導(dǎo)致持倉(cāng)缺乏定價(jià)安全墊，也為后續(xù)埋下了流動(dòng)性隱患。3）利差極度壓縮弱化扛跌能力。逼仄的信用利差正在倒逼利率做出方向選擇。若后續(xù)重演去年利率債急跌的劇本，信用利差勢(shì)必面臨被動(dòng)走闊的重壓；同時(shí)，固收+產(chǎn)品大規(guī)模下場(chǎng)拿券，債市的潛在利空因素已與權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)綁定。
策略執(zhí)行方面，盈虧比顯著轉(zhuǎn)差，防范回撤風(fēng)險(xiǎn)已優(yōu)于邊際拉長(zhǎng)久期，適度防守是當(dāng)下最優(yōu)解。第一，賠率不足，5年期大行二級(jí)資本債建議秉持左側(cè)思路，重點(diǎn)觀察收益率回調(diào)至2.1%至2.15%區(qū)間附近的交易價(jià)值。第二，負(fù)債端不穩(wěn)定的賬戶(hù)建議關(guān)注2年以?xún)?nèi)、隱含評(píng)級(jí)AA+的優(yōu)質(zhì)城投債。此類(lèi)資產(chǎn)絕對(duì)收益雖不占優(yōu)，但勝在久期較短，便于控制回撤，且易于在估值波動(dòng)中靈活切換。第三，負(fù)債端穩(wěn)定的賬戶(hù)可適度關(guān)注3至4年期AA+城投債的左側(cè)介入機(jī)會(huì)。對(duì)于5年以上的中長(zhǎng)久期信用債，建議嚴(yán)格堅(jiān)守收益率在2%以上的配置底線(xiàn)。第四，超長(zhǎng)信用債已呈現(xiàn)明顯的縮量上漲態(tài)勢(shì)，其潛在的流動(dòng)性瑕疵不容忽視，建議已有浮盈的頭寸適時(shí)進(jìn)行獲利了結(jié)，落袋為安。
風(fēng)險(xiǎn)提示
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真、信用事件沖擊債市、政策預(yù)期不確定性
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