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公司發(fā)布年報(bào)，2025年收入166.50億元，同比+33.0%，歸母凈利13.62億元，同比+181.4%，扣非凈利13.60億元，同比+256.3%，歸母凈利符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告11.0~16.0億的預(yù)期，歸母凈利同比高增主要系六氟磷酸鋰（簡(jiǎn)稱6F）出現(xiàn)漲價(jià)貢獻(xiàn)盈利。我們看好26年供需緊張下6F維持高價(jià)，公司電解液業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)量利齊升，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　6F漲價(jià)帶來(lái)25Q4電解液盈利能力環(huán)比改善
　　25Q4收入58.07億元，同/環(huán)比+58.9%/+52.3%，歸母凈利9.41億元，同/環(huán)比+546.4%/+516.4%，扣非凈利9.87億元，同/環(huán)比+940.2%/+611.9%，我們推測(cè)公司25Q4電解液出貨22萬(wàn)噸，環(huán)比+16%，電解液?jiǎn)螄崈衾s4000元，折算到6F單噸盈利超3萬(wàn)元，環(huán)比大幅增長(zhǎng)，主要系6F價(jià)格快速上升，正極業(yè)務(wù)出貨3.8萬(wàn)噸，虧損0.4億，日化及膠業(yè)務(wù)盈利超0.5億；25Q4毛利率/凈利率達(dá)30.12%/15.97%，環(huán)比+13.32/+11.98pct，期間費(fèi)用率達(dá)10.81%，環(huán)比+0.09pct。
　　步入旺季6F有望實(shí)現(xiàn)去庫(kù)漲價(jià)
　　根據(jù)Wind，截至3月9日，6F報(bào)價(jià)已回落至11.1萬(wàn)元/噸，較25年12月的18萬(wàn)元/噸高點(diǎn)回落，主要系需求淡季6F出現(xiàn)累庫(kù)。根據(jù)百川盈孚，截止3月6日，6F工廠庫(kù)存達(dá)8140噸，較2月20日11855噸的高點(diǎn)回落。我們看好在3月電池排產(chǎn)旺季+公司龍山北折固5萬(wàn)噸6F產(chǎn)線檢修的供給收縮下，6F有望持續(xù)去庫(kù)，帶動(dòng)散單價(jià)格回升，且隨著后續(xù)需求逐季環(huán)增，6F價(jià)格仍有向上空間。
　　成本傳導(dǎo)機(jī)制明確，原油相關(guān)原材料漲價(jià)對(duì)盈利影響較小
　　電解液產(chǎn)業(yè)鏈中DMC、EMC、EC等溶劑、VC添加劑為原油化工產(chǎn)品，在中東地緣沖突擾動(dòng)下，或存在價(jià)格上升壓力，我們測(cè)算若布倫特原油價(jià)格從60美元/桶上漲至100美元/桶，電解液?jiǎn)螄嵆杀緦⑻嵘?326元。而事實(shí)上，電解液定價(jià)存在傳導(dǎo)機(jī)制，公司可將電解液成本抬升向下游客戶傳導(dǎo)，且公司在部分原材料如VC等實(shí)現(xiàn)自供，或存在一定超額收益，因而我們認(rèn)為原油相關(guān)的原材料成本對(duì)公司影響不大。
　　布局LIFSI，打開(kāi)新增長(zhǎng)曲線
　　根據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)，公司目前擁有LIFSI產(chǎn)能4萬(wàn)噸，公司預(yù)計(jì)后續(xù)加速LIFSI添加比例的提升，目標(biāo)從2%提升到3%-4%，遠(yuǎn)期甚至做到和6F相當(dāng)?shù)奶砑颖壤Ｎ覀兛春霉綥IFSI的布局，為公司打開(kāi)新增長(zhǎng)曲線。
　　維持“買入”評(píng)級(jí)
　　考慮到上游原材料碳酸鋰價(jià)格上漲，我們下修26-27年公司電解液業(yè)務(wù)毛利率假設(shè)，預(yù)計(jì)公司26-27年歸母凈利潤(rùn)57.17/71.81億元（前值71.27/89.66億元，下修20%/20%），新增28年歸母凈利預(yù)測(cè)77.50億元。參考可比公司26年Wind一致預(yù)期下平均PE 20倍（前值23倍），我們給予公司26年P(guān)E 20倍（前值23倍），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)56.20元（前值80.50元），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電解液需求不及預(yù)期；六氟磷酸鋰價(jià)格低于預(yù)期；LiFSI應(yīng)用程度及盈利能力不及預(yù)期。