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摘要
　　中信證券財(cái)富管理與中信里昂研究觀點(diǎn)一致。根據(jù)中信里昂研究在2026年3月10日發(fā)布的題為《Pricing power》的報(bào)告，蜜雪冰城以價(jià)格親民為差異化優(yōu)勢，但這也限制了其上行空間，因其同店銷售額增長（SSSG）與門店增速均落后同業(yè)。中信里昂認(rèn)同同店銷售增長的擔(dān)憂，但預(yù)計(jì)加盟商盈利能力改善，將支持門店數(shù)量維持15%左右的中雙位數(shù)增速。這一目標(biāo)將通過提高零售價(jià)與蜜雪冰城減少加價(jià)來實(shí)現(xiàn)。提價(jià)策略也可緩解監(jiān)管對含糖稅或兒童消費(fèi)依賴的擔(dān)憂。
　　含糖稅政策動(dòng)向
　　媒體《金融時(shí)報(bào)》于2月底報(bào)道中國正考慮對含糖飲料征稅，但截至目前尚未有政策調(diào)整的官方確認(rèn)。中信里昂認(rèn)為即便加征，額外稅率也不足以顯著改變消費(fèi)行為。但需注意的是，蜜雪冰城客群中兒童占比高于同業(yè)，這可能需要公司重新考量定價(jià)策略。
　　敘事邏輯轉(zhuǎn)變
　　市場將低價(jià)視為蜜雪冰城的競爭優(yōu)勢。但隨著行業(yè)自2025年三季度以來進(jìn)入單店銷售上行周期，市場質(zhì)疑其護(hù)城河是否被高估，因其同店銷售增速未能領(lǐng)跑。研究指出，蜜雪冰城單店日均銷量超600杯，由于門店產(chǎn)能受員工人數(shù)與面積限制，配送補(bǔ)貼的邊際效益遞減屬正常現(xiàn)象。
　　門店增長驅(qū)動(dòng)
　　低價(jià)意味著變現(xiàn)潛力。分析認(rèn)為該潛力不會(huì)通過提高公司客單價(jià)實(shí)現(xiàn)，而是通過降低加盟商加價(jià)率，同時(shí)零售價(jià)在2025-2028年期間提升20%。盡管規(guī)模龐大，公司仍有望憑借中雙位數(shù)三年門店數(shù)量復(fù)合增速獲益。與同業(yè)不同，蜜雪冰城的增長前景取決于加盟商利潤率提升，而非單店銷售額這一傳統(tǒng)領(lǐng)先指標(biāo)。
　　催化因素
　　更多促進(jìn)低線城市消費(fèi)升級的經(jīng)濟(jì)政策出臺；海外市場拓展取得超預(yù)期進(jìn)展；推出更高客單價(jià)產(chǎn)品；品牌與IP認(rèn)知度全球范圍進(jìn)一步提升；供應(yīng)鏈升級帶來毛利率改善趨勢明確
　　投資風(fēng)險(xiǎn)
　　主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1)食品安全與食品健康問題，2)門店擴(kuò)張慢于預(yù)期，3)新店運(yùn)營效率低于預(yù)期，4)監(jiān)管強(qiáng)制要求足額繳納社保費(fèi)用拖累加盟商利潤率。
　　公司概況
　　蜜雪冰城集團(tuán)是中國現(xiàn)制飲品企業(yè)，主要業(yè)務(wù)為向加盟商供應(yīng)原料、包裝材料及設(shè)備。公司運(yùn)營兩大品牌：主營檸檬水、冰淇淋、奶茶及果茶等現(xiàn)制茶飲的“蜜雪冰城”，以及主營美式、拿鐵等咖啡產(chǎn)品的“幸運(yùn)咖”。集團(tuán)業(yè)務(wù)覆蓋海內(nèi)外市場。