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摘要
　　中信證券財(cái)富管理與中信里昂研究觀點(diǎn)一致。根據(jù)中信里昂研究在2026年3月8日發(fā)布的題為《Look forward》的報(bào)告，蒙牛在2025年銷售額與調(diào)整后凈利潤(rùn)基本符合投資者預(yù)期，中信里昂注意到市場(chǎng)似乎更關(guān)注其2026年銷售表現(xiàn)及低基數(shù)下的復(fù)蘇可能性。近期渠道調(diào)研顯示2026年1-2月常溫液態(tài)奶出貨量實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)?？傮w而言，研究指出若原奶價(jià)格企穩(wěn)、液態(tài)奶需求改善及CPI回升，蒙牛利潤(rùn)反彈幅度可能優(yōu)于同業(yè)。潛在復(fù)蘇邏輯的驗(yàn)證是關(guān)注重點(diǎn)。更多細(xì)節(jié)及公司2026年目標(biāo)將在2026年3月25日的業(yè)績(jī)會(huì)上披露。
　　業(yè)務(wù)更新要點(diǎn)：
　　銷售額：蒙牛2025年銷售額同比下降7-8%至810億-820億元，基本符合分析此前預(yù)測(cè)。這意味著2025年下半年銷售額同比下降7-9%至400億-410億元，符合管理層指引的中高個(gè)位數(shù)降幅。分品類看：
　　o液態(tài)奶：自2025年下半年以來(lái)呈現(xiàn)逐季企穩(wěn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)；
　　o鮮奶、奶粉、奶酪制品：2025全年均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)同比增長(zhǎng)。
　　經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率：2025年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率7.9-8.1%，較2024年的8.2%略有下降，主要因銷售下滑帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)去杠桿，部分被營(yíng)銷費(fèi)用優(yōu)化及成本管控加強(qiáng)所抵消。預(yù)計(jì)2025年下半年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率7.3-7.7%，較2024年同期的9.4%下降1.7-2.1個(gè)百分點(diǎn)。
　　減值撥備：總減值撥備預(yù)計(jì)20億-24億元，包括(1)部分短期無(wú)復(fù)產(chǎn)計(jì)劃的閑置生產(chǎn)設(shè)施；(2)還款能力存疑的金融及合同資產(chǎn)，主要涉及特定客戶應(yīng)收賬款及委托貸款。
　　凈利潤(rùn)：2025年報(bào)告凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)14億-16億元（2024年：1.05億元）。若加回22億-24億元減值，2025年調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)36億-40億元（2024年加回貝拉米減值與現(xiàn)代牧業(yè)商譽(yù)減值后為44億元）。雖低于先前預(yù)測(cè)，但基本符合市場(chǎng)一致預(yù)期。
　　經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流保持同比穩(wěn)定。
　　其他更新：
　　近期對(duì)華中地區(qū)經(jīng)銷商的渠道調(diào)研顯示，蒙牛2026年1-2月常溫液態(tài)奶出貨量/終端銷量實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)/小幅增長(zhǎng)。
　　催化因素
　　主要催化因素包括宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與消費(fèi)情緒改善、2025年二季度起低基數(shù)可能帶來(lái)的銷售反彈、中國(guó)消費(fèi)者健康意識(shí)提升、新品成功推出及顯著的成本效率提升。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)
　　中國(guó)乳業(yè)市場(chǎng)面臨原奶成本高企與激烈競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)原奶價(jià)格下跌可能加劇競(jìng)爭(zhēng)。
　　公司概況
　　蒙牛是中國(guó)乳制品行業(yè)龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋液態(tài)奶（包括UHT奶、乳飲料及酸奶）、冰淇淋及其他乳制品（如奶粉）。公司持有中國(guó)最大上游原奶供應(yīng)商現(xiàn)代牧業(yè)約56%股份，最大戰(zhàn)略股東為中糧集團(tuán)