>> 中泰證券-特斯拉(TSLA.US)深度研究系列(2)：欲上青天攬明月——在SpaceX上市前從與SpaceX及xAI協(xié)同的更高維度視角理解特斯拉-260313
| 上傳日期： |
2026/3/13 |
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| 3849KB |
| 格式： |
pdf 共42頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
劉欣暢,何俊藝,汪越 |
| 下載權(quán)限： |
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在此前的特斯拉深度系列（1）中，我們觀察到了特斯拉正加速從汽車廠向AI企業(yè)轉(zhuǎn)型，而在此后的8個(gè)月內(nèi)，我們注意到馬斯克旗下最重要的三家公司（特斯拉、SpaceX和xAI）呈現(xiàn)出明顯的加速融合態(tài)勢(shì)（其中SpaceX和xAI已合并且SpaceX即將上市）。因此我們認(rèn)為現(xiàn)階段開展對(duì)特斯拉的研究時(shí)，需拓寬視野從“特斯拉+SpaceX+xAI”生態(tài)體系的更高維度去理解特斯拉自身的變化、所扮演的角色和未來發(fā)展的脈絡(luò)。
特斯拉、SpaceX和xAI加速融合，特斯拉在此生態(tài)體系中展現(xiàn)出的護(hù)城河在于“AI與物理世界交互的能力+規(guī)?；疉I硬件的能力”；SpaceX已于2026年2月收購xAI且即將在年內(nèi)上市，特斯拉同樣存在著和SpaceX合并的預(yù)期。如果從三家公司融合的全局視角觀察，這三者將形成基建底座（能源/數(shù)據(jù)/通信/運(yùn)輸）、AI基礎(chǔ)設(shè)施、AI軟件中間層和AI硬件終端的四層級(jí)協(xié)同生態(tài)體系，特斯拉在此生態(tài)體系主要提供“底層基建如能源和AI算力+中間軟件層的現(xiàn)實(shí)物理通用大模型FSD+終端硬件層面的智能AI（自動(dòng)駕駛汽車和機(jī)器人）”。從全局生態(tài)的角度看，特斯拉的護(hù)城河便不僅僅局限在“三電技術(shù)”、“FSD技術(shù)”等單點(diǎn)壁壘，而在于①通過AI實(shí)體硬件（自動(dòng)駕駛汽車&機(jī)器人）直接與物理世界交互的能力（大部分AI工具處于軟件層面，缺少直接從AI→生產(chǎn)力的邏輯鏈條）；②大規(guī)模量產(chǎn)AI硬件的能力（AI算法在軟件層面易于復(fù)制，但車與機(jī)器人產(chǎn)能不易復(fù)制）。
xAI燒錢但在整個(gè)生態(tài)中定位提供通用大模型Grok的基礎(chǔ)支持，SpaceX創(chuàng)造現(xiàn)金流且提供高毛利率太空運(yùn)輸能力和具備全球通信能力的星鏈星座；業(yè)務(wù)協(xié)同角度，xAI核心邏輯是AI基礎(chǔ)設(shè)施（Colossus）→通用大模型Grok→B/C端軟件收費(fèi)，Grok大模型同樣對(duì)特斯拉和SpaceX進(jìn)行業(yè)務(wù)支持；SpaceX則基于火箭可回收復(fù)用技術(shù)提供高毛利率（約80%并有望突破90%）的太空運(yùn)輸服務(wù)，基于這項(xiàng)能力同時(shí)構(gòu)建起了由1萬顆衛(wèi)星支撐、支持全球通信的星鏈網(wǎng)絡(luò)（星鏈服務(wù)毛利率50%+）；財(cái)務(wù)角度，xAI的數(shù)據(jù)中心與大模型訓(xùn)練需要大量現(xiàn)金投入，25年收入約30+億美元，25年前三季度虧損約37億美元，仍處在創(chuàng)業(yè)早期階段；SpaceX已通過星鏈業(yè)務(wù)帶來了豐厚現(xiàn)金流，25年收入超150億美元，其中星鏈?zhǔn)杖爰s100+億美元。
盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司已經(jīng)公告2025年全年?duì)I收和業(yè)績以及公司Robotaxi和機(jī)器人業(yè)務(wù)進(jìn)度放緩，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026-2028年公司整體營收分別為1230.9/1366.1/1652.4億美元，同比增速分別29.8%/11.0%/21.0%，歸母凈利潤（GAAP）分別為70.3/105.8/144.4億美元，同比增速分別85.3%/50.5%/36.6%，考慮到生態(tài)協(xié)同帶來的護(hù)城河優(yōu)勢(shì)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策變化、智能駕駛&機(jī)器人等新業(yè)務(wù)技術(shù)突破不及預(yù)期、SpaceX和xAI等協(xié)同公司業(yè)務(wù)進(jìn)度不及預(yù)期等的風(fēng)險(xiǎn)以及第三方數(shù)據(jù)失真、數(shù)據(jù)更新不及時(shí)、行業(yè)規(guī)模測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。
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