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事件描述
　　3月6日，公司發(fā)布2025年年度報(bào)告。2025年公司實(shí)現(xiàn)收入1338.95億元，同比增長10.38%；歸母凈利潤56.18億元，同比下滑33.32%；扣非后歸母凈利潤33.70億元，同比下滑45.45%。
　　核心觀點(diǎn)
　　運(yùn)營商業(yè)務(wù)承壓，核心產(chǎn)品保持領(lǐng)先地位：2025年公司運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)營業(yè)收入628.57億元，同比下滑10.62%，主要由于無線接入、固網(wǎng)等產(chǎn)品收入下降。（1）在運(yùn)營商傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)，公司無線、有線核心產(chǎn)品市場份額保持穩(wěn)中有升。無線產(chǎn)品方面，公司推進(jìn)5G-A商用部署、布局6G技術(shù)預(yù)研；印尼雙網(wǎng)融合項(xiàng)目獲取重要份額，5G產(chǎn)品成功進(jìn)入越南市場。公司在核心網(wǎng)產(chǎn)品保持國內(nèi)雙寡頭格局，國際市場多地取得新突破。有線產(chǎn)品方面，公司固網(wǎng)產(chǎn)品穩(wěn)居全球領(lǐng)先地位。（2）在運(yùn)營商算力網(wǎng)絡(luò)，公司全棧全場景智算解決方案，滿足不同場景下的差異化需求。服務(wù)器及存儲方面，中標(biāo)中國移動類CUDA生態(tài)服務(wù)器集采項(xiàng)目，份額排名第一。公司數(shù)據(jù)中心交換機(jī)在中國移動集采項(xiàng)目中實(shí)現(xiàn)份額提升。公司數(shù)據(jù)中心在“東數(shù)西算”八大節(jié)點(diǎn)均實(shí)現(xiàn)規(guī)模突破。
　　政企業(yè)務(wù)跨越式增長，把握智算投資增長機(jī)會：2025年公司政企業(yè)務(wù)營業(yè)收入372.22億元，同比增長100.49%，主要由于服務(wù)器及存儲收入增長；毛利率為10.97%，同比下降4.36pct，主要由收入結(jié)構(gòu)變動。2025年，公司聚焦“技術(shù)+場景”雙輪驅(qū)動，抓住智算投資增長機(jī)會，收入實(shí)現(xiàn)跨越式增長，成為公司收入增長新引擎。服務(wù)器及存儲方面，公司全面覆蓋互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)頭部客戶，并與國內(nèi)頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的出海業(yè)務(wù)建立了規(guī)?；献鞒掷m(xù)拓展海外本地客戶，在亞洲、歐洲、非洲及拉美等地區(qū)核心國家的市場份額實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。
　　消費(fèi)者業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，布局全場景AI終端矩陣：2025年公司消費(fèi)者業(yè)務(wù)營業(yè)收入338.16億元，同比增長4.35%，主要由于手機(jī)及移動互聯(lián)產(chǎn)品、云電腦收入增長；毛利率為18.31%，同比下降4.35個(gè)百分點(diǎn)，主要由于家庭終端毛利率下降。公司布局全場景AI終端矩陣。家庭終端方面，公司在國內(nèi)全面布局Wi-Fi 7，同時(shí)積極推進(jìn)國際市場規(guī)模商用落地。手機(jī)及移動互聯(lián)產(chǎn)品方面，公司堅(jiān)持“AI for All”產(chǎn)品戰(zhàn)略和理念。在云電腦業(yè)務(wù)上，公司繼續(xù)支撐國內(nèi)運(yùn)營商云電腦規(guī)?；逃?。
　　投資建議
　　我們看好AI浪潮帶動公司在智算領(lǐng)域的增長機(jī)會，考慮到5G基站市場規(guī)模增速放緩，公司2025年運(yùn)營商網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)營收持續(xù)下降，我們下調(diào)了2026和2027年業(yè)績預(yù)測并引入了2028年盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤分別為64.15/75.56/86.33億元，對應(yīng)3月9日收盤價(jià)35.70元/股，PE估值為26.62/22.60/19.78倍。維持公司“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國別風(fēng)險(xiǎn)；AI技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)；知識產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；客戶信用風(fēng)險(xiǎn)；運(yùn)營商資本開支下降風(fēng)險(xiǎn)；政企業(yè)務(wù)毛利率下行風(fēng)險(xiǎn)