>> 招銀國際-策略觀點：溫和再通脹-260310
| 上傳日期： |
2026/3/10 |
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| 2185KB |
| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
招銀國際 |
| 評級： |
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作者： |
葉丙南，劉澤暉，陶冶 |
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宏觀：預(yù)計一季度中國經(jīng)濟增長放緩，但通縮改善，決策者釋放經(jīng)濟再平衡政策信號，政策將聚焦穩(wěn)地產(chǎn)、促消費與反內(nèi)卷，央行可能再次降息降準(zhǔn)，人民幣兌美元可能先升后降，股市牛市已在下半場，3月因美伊沖突和政策預(yù)期差處于回調(diào)階段。美國經(jīng)濟增長回升，房租通脹下降抵消商品通脹回升令通脹走平，美元流動性偏松，特朗普削弱美聯(lián)儲獨立性和美國同盟體系利空美元；美聯(lián)儲今年可能僅6月降息一次，美國國債收益率曲線可能先陡再平，美股在美伊沖突下跌之后可能溫和反彈，看好信息技術(shù)、原材料、工業(yè)、金融等。
互聯(lián)網(wǎng)：回顧2月，AI應(yīng)用行業(yè)競爭加劇疊加全球宏觀環(huán)境不確定性提升影響市場風(fēng)險偏好，板塊整體表現(xiàn)承壓。展望3月，中國互聯(lián)網(wǎng)廠商陸續(xù)披露業(yè)績，我們建議重點關(guān)注核心競爭壁壘穩(wěn)固、業(yè)績增長確定性高的公司。展望全年，2026年將是爭奪AI時代用戶心智的關(guān)鍵之年，降低使用門檻、助力提升決策效率、創(chuàng)造真實價值是關(guān)注重點。配置建議層面，我們?nèi)越ㄗh采用“杠鈴型”的投資策略，同時關(guān)注盈利增長的確定性及AI帶來的新增量。1）AI主題方面，建議關(guān)注AI拉動廣告和云業(yè)務(wù)持續(xù)較快增長的騰訊，確定性受益于AI大趨勢、具備豐富應(yīng)用場景且云業(yè)務(wù)增速有望超預(yù)期的阿里巴巴，和可靈AI應(yīng)用變現(xiàn)進展積極并帶動收入空間和估值提升的快手；2）盈利增長確定性方面，建議關(guān)注估值處于較為合理區(qū)間且業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健、盈利能見度高的騰訊、網(wǎng)易、攜程。
軟件及IT服務(wù)：展望2026年，我們目前仍不擔(dān)心云廠商存在過度投資的風(fēng)險，認為2026年美股龍頭公司盈利增速有望支撐其估值，但同時提示需要更加精選個股、關(guān)注投資回報周期。美股軟件板塊，我們看到市場擔(dān)憂AI大模型廠商會搶占軟件廠商份額，盡管我們認為軟件公司短期的業(yè)績受到的影響或有限，但行業(yè)估值普遍回調(diào)后，估值修復(fù)或圍繞具備中長期不可替代性的軟件公司展開。我們建議關(guān)注兩類軟件公司：1）有能力向混合收費模式轉(zhuǎn)型的公司/按用量收費模式為主的公司，能夠較好抵御AI對于商業(yè)模式的沖擊，通過按用量收費的模式獲取增量AI相關(guān)收入，例如Datadog等；2）生成式AI時代有望實質(zhì)性受益從而帶動營收/訂單增長重新加速的公司，例如PaloAlto Network等。相比之下，部分工具型應(yīng)用的公司，在向按用量/結(jié)果付費的模式轉(zhuǎn)型過程中面臨更多挑戰(zhàn)，更有可能被AI大模型所替代，同時在收入端也面臨更多壓力。中國軟件板塊我們推薦云化領(lǐng)先且中長期有望通過AI獲得增量變現(xiàn)的金蝶（268 HK），美國軟件板塊我們推薦Datadog（DDOGUS）、派拓網(wǎng)絡(luò)（PANWUS）。
半導(dǎo)體：謹慎樂觀。進入3月，全球地緣沖突升級令風(fēng)險偏好階段性降溫，資金從高beta成長向防御切換，短期波動更多由風(fēng)險溢價變化與倉位再平衡驅(qū)動，而非基本面系統(tǒng)性惡化。盡管4Q25部分機構(gòu)13F已階段性降倉，半導(dǎo)體關(guān)注度仍處高位，核心在于AI基礎(chǔ)設(shè)施仍是全球科技盈利增量最集中的方向，2月龍頭業(yè)績與指引進一步強化需求可見度與兌現(xiàn)路徑。我們維持謹慎樂觀：不博情緒驅(qū)動的反彈，以盈利兌現(xiàn)與供給約束為錨，采用核心持倉與事件倉位相結(jié)合的結(jié)構(gòu)策略獲取相對收益。主題一，AI進入推理放量階段，token用量與單位成本成為ROI硬約束，系統(tǒng)級資本開支因而更具持續(xù)性與久期。主題二，互連從配套環(huán)節(jié)升維為系統(tǒng)效率杠桿，圍繞供給與交付節(jié)奏及關(guān)鍵催化事件進行確定性交易。主題三，兩會政策強化先進制造與數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施投入，設(shè)備更新與未來產(chǎn)業(yè)機制提升中期確定性。推薦標(biāo)的：中際旭創(chuàng)（300308 CH，買入）、北方華創(chuàng)（002371 CH，買入）、生益科技（600183 CH，買入）、深南電路（002961 CH，買入）、中興通訊（763HK，買入）。
科技：樂觀，年初至今，受存儲成本高企與宏觀不確定性影響，科技板塊整體持續(xù)受壓，展望2Q26，我們預(yù)計全球科技產(chǎn)業(yè)鏈將維持需求分化與AI創(chuàng)新加速趨勢。一方面，AI算力產(chǎn)業(yè)鏈景氣度超預(yù)期，端側(cè)AI新品（智能眼鏡/AI耳機/AI手機）落地提速；另一方面，消費電子與PC出貨受內(nèi)存漲價影響持續(xù)承壓，但高端化與提價趨勢明確。AI硬件重構(gòu)、端側(cè)AI創(chuàng)新及終端智能化將是核心增長動力，2Q26建議關(guān)注：1）AI算力：GTC大會新技術(shù)與架構(gòu)重塑將推動產(chǎn)業(yè)鏈量價齊升，核心元器件正進入全面通脹時代，看好組裝/高速互聯(lián)/液冷散熱/電源環(huán)節(jié)；2）端側(cè)AI與消費電子：存儲漲價催化終端提價，端側(cè)AI算力門檻將驅(qū)動核心硬件（散熱/結(jié)構(gòu)件/光學(xué)）規(guī)格升級，智能眼鏡引領(lǐng)可穿戴新浪潮。建議關(guān)注立訊精密、鴻騰精密、瑞聲科技和丘鈦科技等具備核心卡位優(yōu)勢的龍頭企業(yè)。
消費：樂觀。2月消費板塊整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化特征，春節(jié)假期期間服務(wù)消費表現(xiàn)強勁，顯示政策優(yōu)化對消費的積極拉動。恒生消費指數(shù)過去一個月（2月5日至3月5日）下跌4.2%，主要受消費零售、耐用品、家庭用品等拖累。3月消費板塊將受多重因素擾動，1）兩會仍將“提振消費”作為核心議題，擴大內(nèi)需也將是2026年經(jīng)濟工作的首要任務(wù)，我們認為政策將以相較去年更為精準(zhǔn)的部署方式增強居民消費動
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