>> 招銀國際-招財(cái)日報(bào)：每日投資策略-260311
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2026/3/11 |
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招銀國際 |
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全球市場觀察
周二中國股市大幅反彈，創(chuàng)業(yè)板大漲3.04%，結(jié)構(gòu)上算力硬件包括CPO、PCB、光通信和半導(dǎo)體等領(lǐng)漲，油氣、煤炭等前一日強(qiáng)勢方向回調(diào)。恒生科技上漲2.40%，成交額大幅放量至3,309億港元?！褒埼r熱”（OpenClaw）推動(dòng)信息科技板塊領(lǐng)漲，大模型標(biāo)的受到資金追捧。宏觀方面，海關(guān)總署公布前2個(gè)月以美元計(jì)貨物貿(mào)易出口同比增長21.8%，錄得2,136億美元的巨額貿(mào)易順差。人民幣匯率受到支撐，從6.89升值至6.87。
標(biāo)普500收跌約0.2%，納指基本持平。特朗普暗示美伊戰(zhàn)事可能“很快結(jié)束”一度推升指數(shù)，但隨后白宮澄清尚未在霍爾木茲海峽實(shí)施海軍護(hù)航，且五角大樓宣布正在加強(qiáng)打擊強(qiáng)度，矛盾的信號令市場重回震蕩，近期“油價(jià)—股市”負(fù)相關(guān)在短線被放大。半導(dǎo)體板塊表現(xiàn)活躍，反映算力基建領(lǐng)域的配置確定性。
美債收益率高位回落，美元指數(shù)沖高回落。10年期美債收益率從4.20%上方的階段性高點(diǎn)回落至4.10%附近，主因油價(jià)大幅跳水削弱了短期通脹溢價(jià)。美元指數(shù)在創(chuàng)下三個(gè)月新高后轉(zhuǎn)跌，反映出避險(xiǎn)資金正從防御性貨幣向亞太風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回流。
風(fēng)險(xiǎn)偏好回升推動(dòng)全球股市反彈。日本股市周二收漲2.82%，主要受益于油價(jià)回落緩解滯脹擔(dān)憂，和日本四季度GDP上修至0.3%展現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)韌性。半導(dǎo)體設(shè)備股領(lǐng)漲。歐洲市場明顯反彈，斯托克600指數(shù)收漲1.7%，銀行、工業(yè)與旅行板塊領(lǐng)漲。
大宗商品價(jià)格普遍下行。國際油價(jià)經(jīng)歷疫情以來最大單日跌幅之一，WTI原油周二重挫約6.7%至88美元/桶附近，主要受G7協(xié)調(diào)釋儲預(yù)期及?；鹧哉摯驌簟，F(xiàn)貨黃金遭遇獲利了結(jié)，一度跌至5,100美元附近，金銀市場極端看漲情緒有所降溫。加密貨幣市場表現(xiàn)堅(jiān)挺，比特幣站穩(wěn)70,000美元關(guān)口。
宏觀點(diǎn)評
中國經(jīng)濟(jì)-出口韌性
2026年前2月，以美元計(jì)中國出口顯著增長21.8%，主要得益于今年春節(jié)時(shí)間較晚、基數(shù)較低以及全球半導(dǎo)體行業(yè)上行周期等提振。對美出口跌幅自2025年第二季度以來首次顯著收窄。進(jìn)口大幅反彈，主要受人工智能相關(guān)需求，包括銅基材料和集成電路等進(jìn)口增長的推動(dòng)。
在人工智能投資上行周期以及中國制造業(yè)成本優(yōu)勢的支撐下，我們預(yù)計(jì)中國商品出口在2026年將保持韌性。然而外部環(huán)境疲軟，例如能源價(jià)格上漲可能削弱實(shí)際購買力并增加運(yùn)輸成本，可能會抑制出口增長勢頭。展望未來，我們預(yù)計(jì)中國商品出口增速可能從2025年的5.2%小幅放緩至2026年的4%，而進(jìn)口增速可能從-0.5%反彈至2%。美元兌人民幣匯率可能升值至6月的6.8，隨后在下半年貶值至6.9。（鏈接）
公司點(diǎn)評
蔚來（NIOUS/9866 HK，持有，目標(biāo)價(jià)：6美元/47港元）- 4Q25控費(fèi)優(yōu)于預(yù)期，26年挑戰(zhàn)猶存
4Q25研發(fā)及銷管費(fèi)用顯著低于預(yù)期：蔚來4Q25收入同比增長76%至347億元，毛利率環(huán)比上升3.6個(gè)百分點(diǎn)至17.5%，與我們的預(yù)期一致。4Q25實(shí)現(xiàn)non-GAAP經(jīng)營利潤12.5億元，高于此前8-12億元的盈利預(yù)告。研發(fā)和銷管費(fèi)用分別較我們預(yù)期低約5億元和16億元，這是業(yè)績超預(yù)期的主因。蔚來4Q25首次實(shí)現(xiàn)季度凈利潤1.22億元。
2026年仍面臨市場競爭、AI競賽及零部件價(jià)格波動(dòng)的挑戰(zhàn)：我們認(rèn)為管理層將扭虧為盈列為4Q25的最高優(yōu)先級，或?qū)е缕?Q25極低的研發(fā)及銷管費(fèi)用不可持續(xù)。我們略微下調(diào)2026年銷量預(yù)測1萬臺至46萬臺（仍符合公司40-50%增長指引），主要因?yàn)闃返繪90銷量驟降。管理層指引1Q26整車毛利率將環(huán)比持平，我們認(rèn)為主要得益于ES8的貢獻(xiàn)，而蔚來歷史上新車型銷量波動(dòng)劇烈的情況也可能導(dǎo)致之后的毛利率充滿不確定性。
盈利預(yù)測和估值：基于今年46萬臺的銷量假設(shè)以及其中五款大車占比60%，我們預(yù)測2026年毛利率將提升至16.3%，凈虧損收窄至38億元。我們認(rèn)可蔚來品牌價(jià)值構(gòu)建的競爭優(yōu)勢（如去年ES8換代降價(jià)后邊際銷量顯著提升），但品牌的建設(shè)需要成本：比如管理層提及換電技術(shù)可解決電池與車輛壽命錯(cuò)配問題，但這也是以犧牲公司利潤為代價(jià)的，我們認(rèn)為這也導(dǎo)致蔚來的總體盈利能力低于大部分同行。維持“持有”評級，將美股/港股目標(biāo)價(jià)微調(diào)至6美元/47港元（前值：6.4美元/50港元），仍基于0.8x FY26EP/S。（鏈接）
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