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本報(bào)告以05-25年A股銀行板塊九輪漲幅超25%的階段性行情為研究對(duì)象，深度揭示宏觀杠桿周期與銀行股行情分化的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。研究發(fā)現(xiàn)，居民、非城投企業(yè)、中央政府、地方政府、城投五大部門的加/去杠桿周期切換，是銀行股定價(jià)邏輯演變的底層驅(qū)動(dòng)——核心加杠桿部門決定信貸資源流向，銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與杠桿驅(qū)動(dòng)部門的匹配度決定業(yè)績(jī)彈性，微觀基本面與政策適配性則主導(dǎo)估值兌現(xiàn)。
　　復(fù)盤顯示，銀行股定價(jià)邏輯已從早期的成長(zhǎng)/模式溢價(jià)，完成向當(dāng)前紅利/確定性溢價(jià)的深刻演進(jìn)，其背后是宏觀杠桿主體的三次重大切換：
　　08-15年城投與政府加杠桿周期：信貸資源向基建、城投項(xiàng)目?jī)A斜，同業(yè)型股份行（興業(yè)銀行）及對(duì)公基建業(yè)務(wù)突出的銀行領(lǐng)漲；
　　16-21年居民部門持續(xù)加杠桿周期：零售信貸與財(cái)富管理需求爆發(fā)，零售銀行龍頭（招商銀行、平安銀行）成為黃金賽道，“居民加杠桿買招行”的規(guī)律得到充分驗(yàn)證；22-25年政府加杠桿+居民/城投去杠桿周期：政府部門成為核心加杠桿主體，居民部門進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段，高股息低估值國(guó)有大行（農(nóng)業(yè)銀行）及優(yōu)質(zhì)區(qū)域農(nóng)商行憑借與政府項(xiàng)目的深度綁定、低風(fēng)險(xiǎn)敞口和高股息確定性，成為新一輪領(lǐng)漲龍頭，“政府加杠桿買四大行”的邏輯清晰確立。
　　基于此，本報(bào)告構(gòu)建“宏觀定方向、微觀選標(biāo)的、周期控節(jié)奏”的三維選股體系：宏觀層面，精準(zhǔn)識(shí)別當(dāng)期核心加杠桿部門，鎖定匹配的銀行賽道；微觀層面，聚焦基本面硬通貨與核心壁壘；周期層面，動(dòng)態(tài)跟蹤杠桿換擋及時(shí)調(diào)整組合。同時(shí)提煉全周期需堅(jiān)決規(guī)避的六類標(biāo)的。
　　投資建議
　　當(dāng)前宏觀杠桿周期呈現(xiàn)“政府加杠桿延續(xù)、居民去杠桿、非城投企業(yè)結(jié)構(gòu)型加杠桿”的核心特征，紅利定價(jià)邏輯仍將主導(dǎo)。推薦三條核心主線：高股息低估值國(guó)有大行龍頭（契合政府加杠桿）、政策導(dǎo)向型特色標(biāo)的（對(duì)接鄉(xiāng)村振興與區(qū)域發(fā)展）、發(fā)達(dá)區(qū)域優(yōu)質(zhì)城商行（受益于非城投企業(yè)結(jié)構(gòu)型加杠桿）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　凈息差持續(xù)承壓，有效需求不足，零售貸款風(fēng)險(xiǎn)承壓，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，海外黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)