>> 國投證券-基礎化工行業(yè)周報：資源為王價差套利的幾個方向-260315
| 上傳日期： |
2026/3/16 |
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| 4457KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
國投證券 |
| 評級： |
領先大市 |
作者： |
王華炳 |
| 行業(yè)名稱： |
化工 |
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無限制-登錄即可下載 |
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事件：
截至3月13日，布倫特原油價格收于103.14美元/桶，較上周+11.3%；WTI原油價格收于98.71美元/桶，較上周+8.6%。
資源為王價差套利的幾個方向：
伴隨美伊地緣局勢持續(xù)發(fā)酵，國際油價短期波動劇烈，全球市場恐慌情緒升溫。此背景下，能源替代性型公司值得關注，一方面高油價下，煤化工、氣頭化工以及電石法PVC、天然堿等工藝路線成本優(yōu)勢顯著，盈利有望伴隨原油與替代能源之間價差的走擴而提升；另一方面，能源安全重視度提升有望戰(zhàn)略層面帶來更高的估值溢價。重點關注四大方向：
1）煤化工：煤化工是以煤炭為核心原料，替代原油生產(chǎn)烯烴、甲醇、乙二醇等基礎化工產(chǎn)品的關鍵技術路線，契合我國“富煤、貧油、少氣”的資源稟賦，是保障能源化工供應鏈自主可控的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。在當前國際油價持續(xù)高位運行的背景下，煤化工的經(jīng)濟性愈發(fā)凸顯，其成本優(yōu)勢進一步放大，正逐步成為抵御油價波動、推動企業(yè)盈利增長的核心抓手。成本端看，我國煤炭資源儲量豐富，供給保障能力持續(xù)增強，根據(jù)國家統(tǒng)計局，2025年我國規(guī)模以上工業(yè)原煤產(chǎn)量48.3億噸，創(chuàng)歷史新高，同比增長1.2%。與此同時，煤炭價格整體低位運行，截至3月13日，秦皇島港動力末煤平倉價、內(nèi)蒙古東勝原煤坑口價分別為729、510元/噸，處于近十年27%、23%歷史分位，顯著降低了煤化工企業(yè)的原料成本壓力。盈利端看，伴隨國際油價中樞抬升，原油與煤炭價差持續(xù)走闊，煤化工企業(yè)的盈利空間同步拓寬。以煤制烯烴為例，據(jù)我的鋼鐵研究，一般布倫特油價高于50美元/桶時，煤制烯烴較油制路線即具成本優(yōu)勢；當前布倫特油價已突破100美元/桶，煤制烯烴路線盈利預計將顯著擴大。估值端看，在能源安全戰(zhàn)略導向下，煤化工作為降低石油對外依存度的核心路徑，有望獲得政策傾斜，疊加高端聚烯烴等產(chǎn)品國產(chǎn)替代空間廣闊，行業(yè)估值有望持續(xù)提升。建議關注：寶豐能源、華魯恒升、魯西化工等。
2）氣頭化工：①乙烷制乙烯：成本端看，國內(nèi)乙烷主要依賴美國進口，而美國乙烷長期供應充足。作為天然氣開采的伴生物，美國乙烷產(chǎn)量隨著頁巖氣的持續(xù)增產(chǎn)而提升；需求方面，美國乙烯產(chǎn)能增長放緩，本土乙烷需求趨于穩(wěn)定。據(jù)EIA預測，2026年美國乙烷產(chǎn)量將達318萬桶/天，本土需求量約為254萬桶/天，整體供需格局預計保持寬松。與此同時，乙烷價格目前處于低位區(qū)間。據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，截至3月12日，中國乙烷進口DES價為3210元/噸，處于近五年15%分位水平。盈利端看，近期原油價格上漲顯著抬高油制乙烯成本，進而帶動乙烯價格上漲，由2月28日的5850元/噸增長至3月13日的9529元/噸，考慮到乙烷制乙烯成本保持低位且較為穩(wěn)定，其盈利預計將伴隨產(chǎn)品價格的上漲而同比增擴。建議關注：衛(wèi)星化學等。②天然氣制乙二醇：即以天然氣為原料，經(jīng)合成氣轉(zhuǎn)化、催化偶聯(lián)等工藝生產(chǎn)乙二醇。以萬凱新材為例，成本端看，公司一期60萬噸天然氣制乙二醇產(chǎn)能位于四川省達州市宣漢縣，緊鄰我國首個特大型整裝海相高含硫氣田普光氣田，項目周邊天然氣資源豐富，供應量大且穩(wěn)定。此外，天然氣價格由各地政府以及中石油、中石化等國有大型企業(yè)指導定價，且價格調(diào)整頻率少，使得公司乙二醇成本長期處于穩(wěn)定區(qū)間。盈利端看，近期受中東局勢影響，乙二醇價格持續(xù)提升，已由2月28日的3646元/噸增長至3月13日的4752元/噸，考慮到公司氣頭路線成本較為穩(wěn)定，盈利將伴隨產(chǎn)品價格的提高而提高。建議關注：萬凱新材等。
3）電石法PVC：國內(nèi)PVC生產(chǎn)主要包括電石法和乙烯法兩種，其中以電石法為主，占比約70%；乙烯法為輔，占比約30%。成本端看，電石法PVC核心成本為電石，上游原料主要是蘭炭，蘭炭價格與原油價格關聯(lián)度低，使得電石法PVC成本端相對穩(wěn)定。此外，部分自備電石產(chǎn)能的企業(yè)能進一步降低生產(chǎn)成本、提升原料供應的穩(wěn)定性，在周期波動中具備更強的抗風險能力。盈利端看，當前原油價格的快速上漲，顯著抬升乙烯法PVC生產(chǎn)成本，進而推動PVC價格提升，電石法PVC盈利顯著改善。根據(jù)鋼聯(lián)，截至3月13日，我國乙烯法PVC毛利為-765元/噸，處于虧損狀態(tài)；而電石法PVC毛利為237元/噸，率先實現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈，相關企業(yè)盈利彈性將逐步釋放。建議關注：中泰化學、新疆天業(yè)、北元集團、君正集團等。
4）天然堿：成本端看，天然堿主要以天然堿礦物為原料，經(jīng)物理加工即可制得純堿。國內(nèi)主要天然堿企業(yè)博源化工和中鹽化工均配備有上游礦物產(chǎn)能，有效保障其原料供應的穩(wěn)定性與生產(chǎn)成本的穩(wěn)定性。天然堿法無需復雜原材料，工藝簡單且能耗低，根據(jù)觀研天下，2024年我國天然堿企業(yè)單位成本約1000-1200元/噸，顯著低于聯(lián)堿法（1400-1600元/噸）和氨堿法（1500-1700元/噸）。盈利端看，本輪中東局勢升級直接抬高氨堿法和聯(lián)堿法純堿的能源和原料成本，進而推動重質(zhì)純堿價格由2月28日的1258元/噸增長至3月13日的1275元/噸，天然堿法成本穩(wěn)定的背景下，預計盈利空間有所提升。建議關注：博源化工、中鹽化工等。
風險提示：
宏觀經(jīng)濟下行風險，原料價格大幅波動，下游需求不及預
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