>> 申萬宏源-注冊(cè)制新股縱覽：慧谷新材，功能涂料國產(chǎn)替代先鋒，擴(kuò)產(chǎn)擴(kuò)容加速業(yè)績釋放-260315
| 上傳日期： |
2026/3/16 |
大小： |
838KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
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本期投資提示：
AHP得分：剔除流動(dòng)性溢價(jià)因素后，慧谷新材2.03分，位于總分的27.4%分位?；酃刃虏挠?026年3月12日招股，將在創(chuàng)業(yè)板上市。剔除、考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素后，我們測算慧谷新材AHP得分分別為2.03分、2.34分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的27.4%、40.1%分位，分別處于中游偏上、中游偏上水平。假設(shè)以95%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，慧谷新材網(wǎng)下A、B兩類配售對(duì)象的配售比例分別是：0.0187%、0.0147%。
多元布局業(yè)績穩(wěn)健，開拓航空航天新增長?；酃刃虏闹鳡I功能性樹脂和功能性涂層材料，實(shí)現(xiàn)復(fù)合功能、高附加值、高技術(shù)壁壘功能性材料的產(chǎn)業(yè)化，打破了帕卡瀨精、宣偉、PPG等海外企業(yè)的壟斷格局，形成面向家電、包裝、新能源、電子四大下游應(yīng)用場景的“1+1+N”產(chǎn)業(yè)布局體系。公司較早切入需求穩(wěn)定、千億市場規(guī)模的家電和包裝供應(yīng)鏈，與產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)龍頭企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代并持續(xù)迭代。在換熱器節(jié)能涂層材料和金屬包裝鋁蓋涂層材料領(lǐng)域，公司的國內(nèi)市場占有率分別超過了60%和30%，產(chǎn)品應(yīng)用于格力、美的、海爾、雪花啤酒、王老吉等。公司也是國內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)集流體涂層材料、Mini LED用光電涂層材料國產(chǎn)替代的供應(yīng)商，研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)域均處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，業(yè)務(wù)呈現(xiàn)較高的成長潛力，客戶包括億緯鋰能、中創(chuàng)新航、LG、三星等國內(nèi)外知名企業(yè)。公司航空航天涂層材料達(dá)到國際領(lǐng)先水平，對(duì)于突破我國航空航天產(chǎn)業(yè)的關(guān)鍵材料限制起到了重要作用，公司該領(lǐng)域業(yè)務(wù)收入從22年的356.12萬元快速提升至25H1的1,902.22萬元。
原料自主可控疊加產(chǎn)能擴(kuò)張，受益下游擴(kuò)容與進(jìn)口替代?；酃刃虏木邆溆袡C(jī)硅、聚氨酯、聚酯等多種樹脂的合成能力，實(shí)現(xiàn)了關(guān)鍵原材料的自主可控，減少了外采樹脂依賴。上述樹脂合成能力使得公司能夠開發(fā)具有復(fù)合功能的涂層材料，打破了材料功能邊界，并且能迅速根據(jù)下游客戶需求靈活調(diào)整樹脂配方，從而推出更符合市場需求且性能更為突出的產(chǎn)品。預(yù)計(jì)在2024年至2029年間，工業(yè)涂層材料的年復(fù)合增長率將達(dá)到13.0%，隨著客戶需求增長和公司產(chǎn)銷規(guī)模擴(kuò)大，公司功能性樹脂和涂層材料產(chǎn)能利用率持續(xù)提升，24年已達(dá)100%以上。本次募投項(xiàng)目擬建設(shè)新增產(chǎn)50,000噸樹脂以及80,000噸涂層材料的產(chǎn)能，提升公司的生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)效率。
與可比公司相比：收入規(guī)模領(lǐng)先，利潤增長較快，毛利率增幅顯著，關(guān)注原材料漲價(jià)壓力。我們選擇松井股份（688157）、東來技術(shù)（688129）作為公司的可比上市公司。22-24年，公司營收穩(wěn)健提升，分別為6.64/7.17/8.17億元，22-24 CAGR 10.95%，持續(xù)高于可比公司；綜合毛利率分別為29.56%/38.51%/40.68%，相對(duì)較低，主要系各家產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所差異所致，但公司毛利率增幅明顯優(yōu)于可比公司，一方面系公司具備一定的規(guī)模效應(yīng)，另一方面，公司電子材料中的顯示、特種照明和汽車照明等高附加值領(lǐng)域，以及高毛利率的航空航天涂層材料業(yè)務(wù)的銷售規(guī)模擴(kuò)大，帶動(dòng)了綜合毛利率的大幅提升。在毛利率持續(xù)提升的帶動(dòng)之下，公司凈利率逐年提升，22-24年分別為5%/15%/18%，歸母凈利潤于23年反超可比公司，22-24CAGR達(dá)到120.11%。隨著26年3月初以來原油價(jià)格持續(xù)上行，公司成本端或有所承壓。截至26年3月11日，可比公司市盈率（TTM）區(qū)間為33.75倍~158.72倍，其所屬行業(yè)C26化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)近一個(gè)月靜態(tài)市盈率為35.46倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：22-25H1，公司直接材料占公司營業(yè)成本的比例超80%，原材料價(jià)格與原油、天然氣、基礎(chǔ)化工產(chǎn)品的價(jià)格相關(guān)聯(lián)，假設(shè)其他條件不變，原材料價(jià)格+5.00%~10.00%，則對(duì)應(yīng)公司24年毛利率-2.46pct~4.92pct。2）主要產(chǎn)品銷售價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)：22-25H1，受原材料成本下降、下游產(chǎn)業(yè)鏈降本壓力（特別是新能源領(lǐng)域）及市場競爭加劇影響，公司除電子材料外的主要產(chǎn)品銷售均價(jià)呈下降趨勢。若未來行業(yè)競爭進(jìn)一步激化，產(chǎn)品價(jià)格與毛利率持續(xù)承壓。3）應(yīng)收賬款余額較大的風(fēng)險(xiǎn)：25H1，公司應(yīng)收賬款賬面價(jià)值2.9億元，應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資賬面價(jià)值2.7億元，未來隨著公司營業(yè)收入和銷售規(guī)模擴(kuò)大，應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資余額可能繼續(xù)增加。4）募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能不能及時(shí)消納的風(fēng)險(xiǎn)：本次募投項(xiàng)目實(shí)施后，公司功能性樹脂和涂層材料產(chǎn)能增幅較大，特別是在新能源領(lǐng)域涂層材料的新增產(chǎn)能較多，占8萬噸新增涂層材料產(chǎn)能的61.25%。此外，同行業(yè)企業(yè)亦在實(shí)施擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，若新增產(chǎn)能不能得到充分消化，公司將面臨經(jīng)營業(yè)績下滑和股東回報(bào)率攤薄的風(fēng)險(xiǎn)。
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