>> 申萬宏源-從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別到價(jià)值挖掘：中小銀行二永債投資策略分析-260316
| 上傳日期： |
2026/3/16 |
大小： |
2245KB |
| 格式： |
pdf 共48頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃偉平,楊雪芳,張晉源 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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前言：在二永債凈供給整體縮量、國有大行資本補(bǔ)充訴求減弱的背景下，中小銀行由于有較強(qiáng)的補(bǔ)資本需求，凈供給占比顯著提升，但凈息差收窄與內(nèi)生資本補(bǔ)充能力弱化使得市場(chǎng)對(duì)中小銀行二永的行權(quán)壓力與不贖回風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擔(dān)憂。基于歷史不贖回案例的復(fù)盤，我們構(gòu)建量化打分框架，對(duì)中小銀行二永債贖回能力進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估。模型驗(yàn)證顯示，打分結(jié)果與中債隱含評(píng)級(jí)高度匹配，贖回能力得分與個(gè)券估值收益率呈顯著負(fù)相關(guān)，具備良好的區(qū)分度。本報(bào)告據(jù)此對(duì)年內(nèi)到期二永債的不贖回風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分層研判，并從二級(jí)下沉、合并重組、專項(xiàng)債承接等角度提出具體的投資策略建議。
二永債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷：中小銀行逐步成為二永債凈供給主力。存量層面，國有大行仍為二永債的絕對(duì)主體（占比近70%），但隱含評(píng)級(jí)AA-級(jí)及以下債券均集中于中小銀行。新發(fā)供給層面，在二永債凈供給整體縮量（2024-2025每年僅5500億元左右）、國有大行資本補(bǔ)充訴求因特別國債注資顯著減弱的背景下，中小銀行對(duì)二永債的依賴度持續(xù)提升，2024-2025年每年凈供給規(guī)模均超1400億元，占當(dāng)年凈供給比重超25%，逐步成為凈供給主力。
到期壓力：整體可控但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)凸顯。截至2026年3月，二永債年內(nèi)待行權(quán)規(guī)模約1.09萬億元，行權(quán)高峰集中于2029-2030年，中短期整體壓力可控。但結(jié)構(gòu)層面，中小銀行二永債在2026年Q4面臨階段性集中行權(quán)（規(guī)模1362億元），其中隱含評(píng)級(jí)AA-及以下的弱資質(zhì)二永債將在Q2迎來行權(quán)峰值（346億元）。部分銀行行權(quán)后資本充足率或跌破監(jiān)管紅線，不贖回風(fēng)險(xiǎn)需重點(diǎn)關(guān)注。
歷史不贖回案例特征：區(qū)域集中、農(nóng)商行主導(dǎo)、資質(zhì)偏弱。2018年以來累計(jì)發(fā)生72起不贖回事件，集中于遼寧、山東、湖北等地，農(nóng)商行占比76.4%。行權(quán)日前1月所有案例中債隱含評(píng)級(jí)均在AA-以下，資產(chǎn)規(guī)模1000億元以下占比73%，近半數(shù)發(fā)行人資本充足率低于12.5%，不良及關(guān)注類貸款占比普遍偏高，撥備覆蓋率不足問題突出。2025年僅南昌農(nóng)商行、阜新銀行2起不贖回案例，反映風(fēng)險(xiǎn)整體可控但個(gè)體隱患猶存。
四大維度量化框架構(gòu)建思路：我們基于歷史案例特征，從第三方評(píng)級(jí)（25%）、財(cái)務(wù)實(shí)力（50%）、經(jīng)營環(huán)境（10%）、外部支持（15%）四大維度構(gòu)建贖回能力打分模型。其中財(cái)務(wù)實(shí)力細(xì)分為顯性規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、償債保障四個(gè)子維度。
模型結(jié)果分析：年內(nèi)到期風(fēng)險(xiǎn)分層，分化明顯，尾部承壓。按得分劃分A（≥70）、B（50-69）、C（30-49）、D（<30）四級(jí)。A級(jí)及B級(jí)頭部銀行集中于北京、重慶、安徽等地，核心一級(jí)資本充足率普遍高于9.5%，安全墊厚實(shí)，不贖回風(fēng)險(xiǎn)可控；C級(jí)及D級(jí)銀行隱含評(píng)級(jí)集中在A-及以下，部分核心一級(jí)已跌破監(jiān)管紅線，資本補(bǔ)充壓力突出，年內(nèi)不贖回風(fēng)險(xiǎn)較大，需謹(jǐn)慎參與。
投資策略小結(jié)：
當(dāng)前性價(jià)比：弱資質(zhì)二永收益率及利差處歷史低位，但品種利差中樞有望進(jìn)一步下移。年初以來供給收縮、需求推動(dòng)，二永債收益率全面下行，信用利差整體壓降。AA-減AAA-等級(jí)利差收縮明顯，中短端普信下沉空間壓縮背景下，弱資質(zhì)二永債品種利差（二級(jí)資本債-普信債）尚處歷史高位，未來中樞可能進(jìn)一步下移。
投資策略：中短端適度下沉，聚焦三類機(jī)會(huì)：
1）中短端適度下沉：重點(diǎn)關(guān)注中短久期、隱含AA/AA-等級(jí)、償債能力在B檔以上、具備估值性價(jià)比的中小銀行二永債。
2）合并重組機(jī)會(huì)：2025年中小銀行合并加速，被合并方債券收益率在合并后往往下行，且存續(xù)債券評(píng)級(jí)可能上調(diào)，可關(guān)注合并進(jìn)程中存續(xù)債券的投資價(jià)值。
3）專項(xiàng)債承接主體：獲得中小銀行專項(xiàng)債注資的主體資本得到直接補(bǔ)充，如哈爾濱銀行2023年獲得專項(xiàng)債后資本充足率提升2.06pct，存量債券收益率大幅下行，可關(guān)注此類主體的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀調(diào)控力度超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期、傳統(tǒng)信用債供給放量超預(yù)期、銀行二永債供給縮量超預(yù)期
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