>> 第一上海-嗶哩嗶哩(9626.HK)盈利元年已至，AI與生態(tài)共振開啟價值重估-260316
| 上傳日期： |
2026/3/16 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
第一上海 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
呂彥辛 |
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業(yè)績摘要：Q4總收入83.21億元，同比增長8%，環(huán)比增長8%，高於彭博一致預(yù)期的81.42億元。2025年毛利率達37%，且呈現(xiàn)連續(xù)14個季度環(huán)比改善的趨勢，體現(xiàn)出經(jīng)營杠桿的釋放。Q4經(jīng)營利潤同比增長299%；Non-GAAP歸母淨利潤8.78億元，同比增長94%，環(huán)比增長12%，高於一致預(yù)期的7.96億元，淨利潤率提升至11%。2025全年收入同比增長13.1%至303.48億元，GAAP淨利潤11.9億元，首次實現(xiàn)全年GAAP盈利；Non-GAAP淨利潤25.9億元，經(jīng)調(diào)整淨利潤率8.5%；全年毛利率36.6%。
廣告業(yè)務(wù)受益效率提升與場景擴展，自動化滲透率持續(xù)提高：Q4廣告收入同比增長27%達30.42億元，環(huán)比增長18%，高於一致預(yù)期的29.12億元。得益於深度轉(zhuǎn)化建模的系統(tǒng)性升級，轉(zhuǎn)化效率呈現(xiàn)雙位數(shù)增長。在保持約7%的Ad Load基礎(chǔ)上，OTT、PC端及搜索場景的廣告收入獲得明顯增量。2025全年廣告收入達100.6億元，同比增長23%；目前AI賦能的自動化廣告滲透率已突破50%，電商場景下AI生成封面的點擊率（CTR）在資料表現(xiàn)上優(yōu)於人工素材。
遊戲業(yè)務(wù)處於產(chǎn)品換擋期，2026年新品管線逐步釋放：2025全年遊戲收入63.9億元，同比增長14%；Q4遊戲收入15.4億元，同比下降14%，系《三國：謀定天下》高基數(shù)影響。展望2026年，遊戲管線將迎來釋放期：休閒卡牌新遊《三國：百將牌》預(yù)計於Q2末上線，《三謀》日韓版本預(yù)計下半年上線，同時寵物對戰(zhàn)類新遊《閃耀吧！嚕咪》正在歐美市場進行測試。
使用者規(guī)模呈現(xiàn)加速增長，AI基建投入支撐中長期發(fā)展：2025全年DAU均值1.12億、MAU均值3.68億，同比均增長8%；全年日均使用時長108分鐘，同比增加6分鐘；Q4 DAU達1.13億，同比增長10%，連續(xù)四個季度加速。用戶平均年齡26歲，大會員2,530萬（同比+12%），月度付費用戶峰值3,400萬，充電業(yè)務(wù)全年收入同比翻倍。費用及利潤指引方面，公司計畫2026年增加AI方向的研發(fā)投入，預(yù)計對淨利潤影響約5-10億元。同時，受歷史巨額遞延所得稅資產(chǎn)影響，2025-2026年實際有效稅率預(yù)計維持在較低水準，有助於利潤的保留。
目標價38.00美元/297港元，買入評級：預(yù)計公司2026-2028年營業(yè)收入為339.5/371.7/403.2億元，同比增長11.9%/9.5%/8.5%；預(yù)計Non-GAAP歸母淨利潤為31.8/48.6/63.2億元，淨利潤率分別為9%/13%/16%。考慮其盈利能力的改善預(yù)期及社區(qū)生態(tài)價值，採用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行測算2026年的目標價為38美元/297港元，對比當前股價仍有50.8%/50.6%的增長空間，給予買入評級。
投資風(fēng)險：用戶流量增長不及；商業(yè)化不及預(yù)期；遊戲表現(xiàn)不及預(yù)期。
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