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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　公司25全年收入80.3億美元，同比下降1.8%；歸母凈利3.8億美元，同比下降2.9%。制造業(yè)務(wù)25Q4價(jià)增量減趨勢延續(xù)，26Q1能見度仍需觀察。零售業(yè)務(wù)25Q4環(huán)比扭虧，派息比率穩(wěn)定。
　　投資要點(diǎn)：
　　投資建議：考慮宏觀環(huán)境與關(guān)稅不確定性，我們小幅下調(diào)2026/27年（調(diào)整前分別為4.0/4.4億美元）并引入2028年盈利預(yù)測。預(yù)計(jì)公司2026-28年歸母凈利潤分別為3.8/4.1/4.3億美元，給予2026E 10XPE，按1美元=7.8港元計(jì)算，目標(biāo)價(jià)18.65港元（調(diào)整前為17.26港元），維持“增持”評級。
　　公司披露2025全年業(yè)績：25全年收入80.3億美元，同比下降1.8%；歸母凈利3.8億美元，同比下降2.9%。全年宣派股息1.3港元/股，派息比率70%，按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算股息率7.2%。
　　制造業(yè)務(wù)：25Q4價(jià)增量減趨勢延續(xù)，26Q1能見度仍待觀察。制造業(yè)務(wù)25全年收入56.5億美元，同比增長0.5%；歸母凈利3.6億美元，同比增長3.7%；其中25Q4收入14.2億美元，同比下降4.6%；歸母凈利1.0億美元，同比增長106.6%。量價(jià)拆分來看，25全年量/價(jià)同比分別-1.2%/+3.7%，其中25Q4量/價(jià)同比分別-8.2%/+5.4%，價(jià)增量減趨勢延續(xù)，訂單組合優(yōu)化下全年ASP升至21美元，品牌審慎下單以及基數(shù)原因?qū)е鲁鲐浟坑兴禄?。各地產(chǎn)能負(fù)載不均、人工成本上漲、關(guān)稅沖擊等多因素下25全年毛利率同比下滑1.7pct。但年內(nèi)滯納金、所得稅等回轉(zhuǎn)較多，結(jié)合費(fèi)用管控，制造業(yè)務(wù)最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利率6.4%，同比增長0.1pct。
　　零售業(yè)務(wù)：25Q4環(huán)比扭虧，全年維持穩(wěn)定派息。零售業(yè)務(wù)25全年收入171.3億元，同比下降7.2%；歸母凈利2.1億元，同比下降57.0%。其中25Q4收入42.3億元，同比下降5.4%；歸母凈利0.4億元，同比下降73.0%，環(huán)比Q3（-0.2億元）扭虧為盈。25全年毛利率33.5%，同比下降0.7pct，主要受到折扣加深低單位數(shù)拖累。盡管租金費(fèi)用率同比下滑0.7pct，但經(jīng)營負(fù)杠桿仍使得人力及電商等費(fèi)用率上升，最終歸母凈利率同比下滑1.4pct至1.3%。25年線下客流疲弱，同店同比下滑10-20%中段，電商占比提升至30%+。期末直營店數(shù)3310家，期內(nèi)凈關(guān)138家。期末庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)160天，同比增加15天，期末老舊庫存占比7%左右，環(huán)比Q3（9%）改善。全年股息0.027港元/股，派息比率60%，按當(dāng)日收盤價(jià)計(jì)算股息率6%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。零售環(huán)境惡化，行業(yè)競爭加劇，品牌合作關(guān)系惡化