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公司發(fā)布25年報，25年實現(xiàn)收入80.3億美元，同比-1.8%，歸母凈利潤3.8億美元，同比-2.9%，其中，制造業(yè)務(wù)收入56.5億美元，同比+0.5%，歸母凈利潤3.6億美元，同比+3.7%，零售業(yè)務(wù)收入23.8億美元，同比-7.0%，歸母凈利潤0.3億美元，同比-57.0%。25Q4制造業(yè)務(wù)凈利潤靚麗增長主要來自稅務(wù)爭議沖回2930萬美元，以及24Q4稅務(wù)爭議產(chǎn)生費(fèi)用4050萬美元、基數(shù)較低。
　　制造業(yè)務(wù)ASP逆勢向上，出貨量略降
　　25年制造業(yè)務(wù)收入56.5億美元，同比+0.5%，其中出貨量同比-1.2%至2.5億雙，ASP同比+3.7%至21.0美元，關(guān)稅和地緣政治不確定性使得下游品牌下單更為謹(jǐn)慎，致出貨量略降，公司通過優(yōu)化訂單產(chǎn)品組合推動ASP逆勢向上。分客戶來看，其他客戶表現(xiàn)優(yōu)于前兩大客戶，25年第一大客戶、第二大客戶收入分別同比-6.5%、+0.2%至19.2、13.9億美元。
　　制造業(yè)務(wù)毛利率受產(chǎn)能負(fù)載不均影響，印尼印度產(chǎn)能拓展有序
　　25年制造業(yè)務(wù)毛利率同比-1.7pct至18.2%，主要系訂單波動下產(chǎn)能負(fù)載不均、產(chǎn)效不及預(yù)期，疊加人工成本上漲、印尼中爪哇新產(chǎn)能爬坡和關(guān)稅分?jǐn)?。SAPERP系統(tǒng)及OCP全面上線，提升制造運(yùn)營效率，25年SG&A費(fèi)用率同比-0.2pct至10.2%。受益于稅務(wù)爭議滯納金和額外稅款回轉(zhuǎn)2930萬美元，25年制造業(yè)務(wù)凈利率同比+0.1pct至6.4%，利潤率修復(fù)空間仍存。
　　25年產(chǎn)能利用率93%，同比持平，其中印尼、越南、中國出貨量占比分別持平、+1pct、-2pct至54%、32%、9%，產(chǎn)能利用率高位運(yùn)行，新產(chǎn)能有序拓展，25Q3印尼中爪哇新廠投產(chǎn)，穩(wěn)步推進(jìn)印尼新工廠產(chǎn)能爬坡和印度新工廠建設(shè)。
　　零售業(yè)務(wù)暫時承壓，26年開局穩(wěn)健
　　25年零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入23.8億美元（同比-7.0%），分渠道來看，線下直營門店數(shù)量3310家（同比-4.0%），同店銷售下滑中雙位數(shù)，線下客流疲軟+關(guān)店致收入承壓；25年線上零售穩(wěn)健，收入占比超30%，其中抖音靚麗增長超70%。
　　25年零售業(yè)務(wù)毛利率33.5%（同比-0.7pct），主要系折扣加深低單位數(shù)，負(fù)向經(jīng)營杠桿下SG&A費(fèi)用率32.6%（同比+0.7pct），歸母凈利潤同比-57.0%至2932萬美元，零售環(huán)境走弱下業(yè)績磨底，26年1-2月零售收入同比+0.9%，觸底向上，期待26年業(yè)績修復(fù)。
　　盈利預(yù)測及估值
　　公司作為全球運(yùn)動鞋制造龍頭和中國第二大運(yùn)動品牌零售商，制造業(yè)務(wù)深度綁定Nike、Adidas、Asics等運(yùn)動品牌客戶，期待品牌去庫結(jié)束、需求好轉(zhuǎn)，恢復(fù)下單節(jié)奏，新產(chǎn)能拓展有序進(jìn)行彰顯中長期穩(wěn)健成長信心，零售業(yè)務(wù)有望觸底向上，26年1-2月制造業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)單月收入分別同比-2.5%、+0.9%，預(yù)計26-28年公司實現(xiàn)收入81/86/90億美元，同比+1.4%/5.1%/5.3%，歸母凈利潤分別為3.8/4.2/4.5億美元，對應(yīng)增速+0.7%/8.3%/8.4%，對應(yīng)PE為8.8/8.1/7.5X，2025年公司分紅率達(dá)70%，對應(yīng)26年股息率為8%，高股息優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：消費(fèi)需求不及預(yù)期、貿(mào)易摩擦風(fēng)險、勞動力工資上漲風(fēng)險