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事件描述
　　裕元集團2025年實現(xiàn)營收80.3億美元，同比-1.8%，歸母凈利潤3.8億美元，同比-2.9%。其中制造業(yè)務實現(xiàn)營收56.5億美元，同比+0.5%，歸母凈利潤3.6億美元，同比+3.7%；寶勝實現(xiàn)營收23.8億美元，同比-7.0%，歸母凈利潤0.3億美元，同比-57.0%。
　　其中2025Q4實現(xiàn)營收20.1億美元，同比-4.4%，歸母凈利潤1.0億美元，同比+68.5%。其中制造業(yè)務實現(xiàn)營收14.2億美元，同比-4.6%，歸母凈利潤1.0億美元，同比+106.6%；寶勝實現(xiàn)營收6.0億美元，同比-3.9%，歸母凈利潤565.2萬美元，同比-72.6%。
　　事件評論
　　制造業(yè)務：產能負載不均仍為拖累，稅務爭議轉回帶動超預期表現(xiàn)。2025Q4訂單組合優(yōu)化下平均單價同比+5.4%，但出貨量同比-8.2%拖累制造業(yè)務Q4收入同比-4.6%。訂單波動產能負載不均仍有拖累，人工成本上漲及產能爬坡下，2025Q4毛利率同比-2.4pct/環(huán)比-1.3pct至18.1%，2025Q4費用率同比略降0.2pct及稅務爭議中滯納金轉回890萬美元帶動營業(yè)利潤率僅同比-0.6pct至7.2%。此外稅務爭議的額外稅款轉回0.2億美元帶動所得稅開支大幅下滑，推動2025Q4歸母凈利潤大幅增長106.6%，歸母凈利率同比+3.8pct至7.0%。
　　零售業(yè)務：同店及折扣影響收入承壓，電商費用投放拖累業(yè)績表現(xiàn)。2025Q4收入同比下滑3.9%預計主要受持續(xù)關店和客流疲軟影響，單店和總銷售面積（全年低至中單下滑）及同店銷售（全年中雙下滑）均有下滑，折扣同比加深拖累2025Q4毛利率同比-1.2pct至33.5%，2025Q4營業(yè)利潤率同比-2.9pct至1.5%主要受電商相關及其他費用拖累，經營反杠桿影響下2025Q4歸母凈利率同比-2.4pct至0.9%。
　　綜合而言，公司制造業(yè)務短期承壓，后續(xù)印尼中爪哇產能爬坡及印度新產能建設有望貢獻增量，同時有望解決區(qū)域間產能負載不均問題，此外后續(xù)稅務爭議仍有望轉回增厚利潤。零售業(yè)務2025年經營磨底，預計2026年為行動年，期待后續(xù)重回健康增長。預計2026/2027年實現(xiàn)歸母凈利潤3.6/4.2億美元，現(xiàn)價對應PE為9/8X，70%分紅率假設下對應2026年股息率約8%，維持“買入”評級。
　　風險提示
　　1、市場需求疲軟風險；
　　2、產能利用率波動風險；
　　3、多品牌整合不及預期風險。