>> 興業(yè)證券-涪陵電力(600452)電網(wǎng)筑基節(jié)能增效，國網(wǎng)背景現(xiàn)金充裕-260319
| 上傳日期： |
2026/3/19 |
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| 654KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
王帥,蔡屹 |
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涪陵電力擁有“區(qū)域供電+全國節(jié)能”的雙主業(yè)格局。公司負(fù)責(zé)重慶市涪陵區(qū)電網(wǎng)運營，同時以EMC模式在全國20省區(qū)開展配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)，為國家電網(wǎng)旗下唯一從事節(jié)能環(huán)保業(yè)務(wù)的上市平臺。當(dāng)前因部分節(jié)能項目到期退出，公司業(yè)績處于階段性低谷（2025Q1-3歸母凈利潤同比-29.58%）。但公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)健康，至2025Q3末公司資產(chǎn)負(fù)債率僅14.63%、有息負(fù)債率0.35%，賬面貨幣資金29.26億元，占總資產(chǎn)比重超45%。充裕現(xiàn)金支撐分紅能力持續(xù)提升，2024年公司分紅比例31.36%（（同比+1.07pct），且2024-2025年已啟動中期分紅。
電網(wǎng)業(yè)務(wù)：基礎(chǔ)穩(wěn)固，受益涪陵工業(yè)發(fā)展實現(xiàn)穩(wěn)健增長。公司于重慶涪陵擁有完整的輸配電網(wǎng)，經(jīng)營格局穩(wěn)固。2022年輸配電價改革后，公司度電盈利趨于穩(wěn)定，故電網(wǎng)板塊盈利規(guī)模與售電規(guī)模呈正相關(guān)。2024年，公司售電量34.64億度，同比+7.26%，測算度電毛利潤0.144元/度，同比基本持平。涪陵區(qū)為重慶主要工業(yè)基地，規(guī)劃“十五五”期間區(qū)域工業(yè)較快增長，預(yù)計帶動電力需求穩(wěn)步提升，為公司電網(wǎng)業(yè)務(wù)盈利提供支撐。
節(jié)能業(yè)務(wù)：部分項目到期板塊盈利有所收縮，增量空間有望逐步釋放。公司以合同能源管理模式（（EMC）為用戶提供節(jié)能改造服務(wù)，即建設(shè)期承擔(dān)一次性投入，并在項目經(jīng)營期（多為5-8年）內(nèi)按合同約定比例分享效益，具有一定類債券屬性。受前期項目陸續(xù)到期影響，板塊短期盈利承壓，如2024年板塊營收11.27億元，同比-28.24%。增量方面，2024年山西等項目建成投運，可為公司貢獻穩(wěn)定利潤增量；2025年（“徽模模式新簽項目落地，項目以聯(lián)合投資方式開展（（規(guī)劃總投資4.88億元、收益7.90億元，公司投資及收益占比超50%），模式創(chuàng)新有望為后續(xù)打開項目拓展空間。
背靠國網(wǎng)體系，新型電力系統(tǒng)建設(shè)背景下，公司業(yè)務(wù)拓展空間廣闊。近年來公司管理層持續(xù)引入具有集團儲能、新能源從業(yè)背景的專業(yè)人才，契合公司探索新型儲能等方向的戰(zhàn)略規(guī)劃。從行業(yè)看，新型儲能作為電力系統(tǒng)關(guān)鍵調(diào)節(jié)資源，正處發(fā)展快車道，公司在電網(wǎng)體系內(nèi)具有“小資產(chǎn)、大現(xiàn)金特征，依托集團資源與平臺優(yōu)勢，公司在相關(guān)新興領(lǐng)域具備較好發(fā)展基礎(chǔ)。
盈利預(yù)測：首次覆蓋給予“增持評級。預(yù)計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為5.22、6.02、6.83億元，分別同比+1.4、+15.4%、+13.6%，對應(yīng)3月19日收盤價的PE估值分別為40.6x、35.2x、31.0x。
風(fēng)險提示：項目進度不及預(yù)期，電量增長不及預(yù)期，市場競爭加劇，宏觀經(jīng)濟波動。
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