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核心觀點(diǎn)
　　事件:昆藥集團(tuán)發(fā)布2025年年報(bào)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.75億元，同比下降21.74%;歸母凈利潤(rùn)3.50億元，同比下降46.00%;扣非歸母凈利潤(rùn)1.07億元，同比下降74.45%;非經(jīng)常損益2.43億元，同比增長(zhǎng)6%。2025Q4公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.24億元，同比下降29.88%;歸母凈利潤(rùn)0.81億元，同比下降60.40%;扣非歸母凈利潤(rùn)-0.1億元，由盈轉(zhuǎn)虧。
　　2025年業(yè)績(jī)階段性承壓主要由于上半年集采實(shí)施晚于預(yù)期，以及全年口服藥板塊業(yè)績(jī)下滑較多的影響。公司整體營(yíng)收下降主要由于口服劑及批發(fā)零售業(yè)務(wù)拖累，僅針劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)與毛利率提升。1）口服劑實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入23億元,是目前營(yíng)收占比最高的板塊,同比下降37.36%,毛利率為64.39%,同比減少3.05個(gè)百分點(diǎn);主要由于核心口服劑產(chǎn)品受零售終端客流波動(dòng)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響。2)針劑實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6.l億元，同比增長(zhǎng)12.57%，毛利率88.01%，同比提升5.46個(gè)百分點(diǎn)。3）藥品、器械批發(fā)與零售實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32.7億元，同比下降10.52%，毛利率13.11%，同比下降2.79個(gè)百分點(diǎn)。
　　發(fā)布全新戰(zhàn)略系列、豐富經(jīng)典名方產(chǎn)品管線，打造精品國(guó)藥產(chǎn)品梯隊(duì)。昆中藥面向行業(yè)發(fā)布“640年非遺，制上乘中藥”的全新品牌戰(zhàn)略與新品系列，推出涵蓋“治、補(bǔ)、養(yǎng)”三位一體，覆蓋補(bǔ)腎養(yǎng)腎、健脾益胃、女科要藥、清肺咳感和安神舒心五大品類(lèi)的27款新品，并完成系列首批產(chǎn)品原料品質(zhì)與工藝品質(zhì)提升的論證與實(shí)施。昆中藥堅(jiān)持復(fù)產(chǎn)與引進(jìn)并舉、持續(xù)補(bǔ)充經(jīng)典名方產(chǎn)品管線∶典藏名方安宮牛黃丸、再造丸已獲批準(zhǔn)可上市銷(xiāo)售;歸脾丸復(fù)產(chǎn)獲批上市銷(xiāo)售。公司積極擁抱行業(yè)變化、線上線下雙向拓展，培育精品國(guó)藥渠道動(dòng)能。昆中藥1381聚焦“脾胃健康”與“情緒管理”兩大核心賽道，借助三九商道，進(jìn)一步整合商業(yè)渠道、優(yōu)化原有商業(yè)模式，完成全國(guó)范圍內(nèi)的零售、醫(yī)療體系銷(xiāo)售渠道整合建設(shè)，實(shí)現(xiàn)從多級(jí)渠道到聚焦重點(diǎn)主流客戶重點(diǎn)管控。
　　聚焦優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。2025年研發(fā)投入總額達(dá)1.49億元，占營(yíng)業(yè)收入的2.27%。創(chuàng)新藥項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)臨床研究:1）適用于缺血性腦卒中的天然藥物1類(lèi)新藥020繼續(xù)推進(jìn)II期臨床;2)于2024年獲批臨床的治療非酒精性脂肪性肝炎的化藥1類(lèi)新藥111項(xiàng)目正在開(kāi)展臨床Ⅰ期;3)治療實(shí)體瘤的化藥1類(lèi)新藥079有序開(kāi)展臨床Ⅰ期;4)2025年3月公司按照化學(xué)藥品2.4類(lèi)新藥受理的天麻素注射液獲批臨床,正在開(kāi)展臨床研究的前期準(zhǔn)備，適應(yīng)癥為預(yù)防心臟外科術(shù)后儋妄。仿制藥項(xiàng)目取得積極進(jìn)展:化學(xué)藥品3類(lèi)150項(xiàng)目于2025年7月獲批，適用于控制正在接受透析治療的慢性腎臟病(CKD)成人患者的高磷血癥，為后續(xù)慢病相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)積累經(jīng)驗(yàn)。
　　投資建議∶公司聚焦銀發(fā)經(jīng)濟(jì)，積極進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，后續(xù)看好公司核心產(chǎn)品持續(xù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司2026-2028年歸母凈利潤(rùn)為3.8/5.0/6.0億元，同比增長(zhǎng)9.87%、30.43%和19.97%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2026-2028年P(guān)E為23/18/15倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格上漲影響產(chǎn)品毛利率的風(fēng)險(xiǎn);匯率波動(dòng)影響公司匯兌收益的風(fēng)險(xiǎn);下游需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);產(chǎn)品銷(xiāo)售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。