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事件概述
　　巨子生物發(fā)布2025年度業(yè)績公告，2026年公司實(shí)現(xiàn)營收55.19億元，同比-0.4%，歸母凈利潤19.15億元，同比-7.2%。2025H2公司實(shí)現(xiàn)營收24.06億元，同比-19.8%，歸母凈利潤7.33億元，同比-32.1%。公司建議合計(jì)派息1.2104元/股（末期股息0.5390元/股+特別股息0.6714元/股），合計(jì)派息金額約12.9億元。
　　分析判斷:
　　收入端：加強(qiáng)產(chǎn)品推新及渠道結(jié)構(gòu)完善，收入表現(xiàn)平穩(wěn)。
　　2025年公司營業(yè)收入55.19億元/-0.4%，1）分品類看：功效性護(hù)膚品/醫(yī)用敷料/保健食品及其他收入分別為43.37/11.6/0.22億元，分別同比+0.8%/-4.8%/+17.9%，分別占比78.6%/21.0%/0.4%。功效性護(hù)膚品收入增加主要系公司加強(qiáng)全渠道營銷，疊加明星單品可復(fù)美焦點(diǎn)面霜的持續(xù)放量和可麗金大膜王3.0的成功上市；醫(yī)用敷料收入有所下滑則系公司為維護(hù)產(chǎn)品價(jià)格體系，主動加強(qiáng)渠道管控。2）分品牌看：可復(fù)美/可麗金/其他品牌/保健食品及其他收入分別為44.7/9.18/1.09/0.22億元，分別同比-1.6%/+9.2%/-21.1%/+17.9%，分別占比81.0%/16.6%/2.0%/0.4%。可復(fù)美受到外部沖擊及行業(yè)價(jià)格競爭加劇的影響，收入略有承壓；可麗金實(shí)現(xiàn)增長，得益于線上渠道拓展，品牌知名度提升，以及大單品迭代升級成功。3）分渠道看：DTC店鋪線上直銷/電商平臺線上直銷/線下直銷/經(jīng)銷收入分別為34.02/5.09/2.25/13.83億元，分別同比-5.2%/+34.8%/+32.3%/-1.5%，分別占比61.7%/9.2%/4.1%/25.1%。DTC店鋪直銷包括天貓、抖音等自有品牌旗艦店，收入下滑主要因行業(yè)競爭加劇以及外部沖擊導(dǎo)致達(dá)播端承壓，公司正加快新設(shè)自播間，強(qiáng)化精細(xì)化運(yùn)營，帶動自營收入正增長，部分對沖DTC店鋪的下行壓力；電商平臺和線下直銷收入高增主要系公司加強(qiáng)京東渠道建設(shè)和穩(wěn)步推進(jìn)線下專賣店布局；經(jīng)銷渠道承壓則系公司為維護(hù)價(jià)格體系，主動加強(qiáng)渠道管控。
　　利潤端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變&加大營銷投放，凈利率有所下降。
　　盈利能力方面，2025年公司毛利率80.34%，同比-1.76pct；其中25H1/25H2毛利率分別為81.68%/78.60%，分別同比-0.72pct/-3.23pct；毛利率下滑主要因公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所變化，公司整體毛利率依然維持高位。2025年公司歸母凈利率34.70%，同比-2.52pct；其中25H1/25H2歸母凈利率分別為37.98%/30.46%，分別同比-0.72pct/-5.54pct，25H2毛利率下滑疊加費(fèi)用率上行，公司凈利率暫時(shí)下降。
　　期間費(fèi)用率方面，2025年公司期間費(fèi)用率41.92%，同比+1.02pct，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為37.25%、3.05%、1.61%、0.005%，同比分別+1.00pct、+0.34pct、-0.31pct，+0.001pct；2025H2期間費(fèi)用率47.01%，同比+5.02pct，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為41.45%、3.57%、1.98%、0.007%，同比分別+4.23pct、+0.74pct、+0.05pct，+0.001pct。公司加大品牌建設(shè)投入，以驅(qū)動整體業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展，銷售費(fèi)用率明顯增長。
　　持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品完善及渠道建設(shè)，推動品牌高質(zhì)量發(fā)展。
　　2025年公司受到行業(yè)及外部環(huán)境的一定影響，公司始終加強(qiáng)產(chǎn)品及渠道等多方面建設(shè)，推動品牌高質(zhì)量發(fā)展。1）產(chǎn)品端：醫(yī)療器械系列拓展了更多產(chǎn)品形態(tài)，滲透更多問題場景；膠原修護(hù)系列推出“膠原棒2.0”，添加專有重組IV型膠原蛋白，強(qiáng)化速褪紅功效；焦點(diǎn)系列大單品焦點(diǎn)面霜實(shí)現(xiàn)高速增長，2026年計(jì)劃再推2款品；可麗金對大單品膠原大膜王進(jìn)行3.0升級，2026年品牌計(jì)劃進(jìn)一步推新；可預(yù)進(jìn)行了產(chǎn)品系列的重新梳理，新增五官護(hù)理、疤痕護(hù)理等系列；醫(yī)美產(chǎn)品中，2025年10月和2026年1月，重組I型α1亞型膠原蛋白凍干纖維和重組I型α1亞型膠原蛋白及透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液先后獲批，2026年起將逐步上市。2）渠道端：線上差異化運(yùn)營，其中抖音多賬號直播平滑外部波動；線下深化專業(yè)和大眾渠道的雙軌布局，國內(nèi)線下門店布局廣泛且穩(wěn)步增加，海外市場可復(fù)美入駐新加坡和馬來西亞屈臣氏、韓國首爾新羅免稅店、北美線上渠道等，打開海外想象空間。
　　投資建議
　　公司堅(jiān)持長期主義，持續(xù)夯實(shí)發(fā)展底盤，2026年伴隨新品推出，渠道結(jié)構(gòu)改善，品牌勢能強(qiáng)化，業(yè)績有望重回增長軌道。遠(yuǎn)期來看，公司憑借深厚的研發(fā)壁壘和品牌優(yōu)勢，有望繼續(xù)提升行業(yè)滲透率，同時(shí)公司進(jìn)一步拓寬材料應(yīng)用邊界，將重組膠原蛋白從護(hù)膚和醫(yī)美擴(kuò)展至增發(fā)護(hù)發(fā)及美白等領(lǐng)域，此外公司積極探索海外發(fā)展機(jī)會，為集團(tuán)打開長期天花板。結(jié)合公司短期銷售表現(xiàn)，我們調(diào)整2026-2027年預(yù)測，新增2028年預(yù)測，預(yù)計(jì)2026-2028年?duì)I收分別為61.13/69.32/78.21億元（前值2026-2027年85.40/104.19億元），2026-2028年歸母凈利潤分別為19.50/21.39/23.34億元（前值2026-2027年29.89/36.0億元），對應(yīng)EPS分別為1.82/2.00/2.18元（前值2026-2027年2.79/3.36元），對應(yīng)2026年3月19日收盤價(jià)30.86港元，PE分別為16/14/13X，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1）行業(yè)競爭加?。?）新品打造不及預(yù)期；3）品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。