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事件概述
　　2025年公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為26.41/2.25/2.66億美元，同比增長6.95%/12.05%/150.9%，對(duì)應(yīng)25年下半年收入/歸母凈利同比增長2%/7%，業(yè)績基本符合市場預(yù)期、收入低于市場預(yù)期，我們分析主要由于公司下半年受到員工效率及高基數(shù)影響，凈利增速高于收入主要來自自動(dòng)化改進(jìn)效率、高毛利的毛衣品類占比提升下的毛利率提升及管理費(fèi)用率下降。
　　公司25年派發(fā)末期股息每股24.5港仙，結(jié)合中期每股派息16.3港仙，2025年每股派息合計(jì)40.8港仙，派息率約66%、維持高位，股息率6.4%。
　　此外，公司1月20日公告擬收購埃及土地，代價(jià)為3040萬美元，面積為80萬㎡，有利于分散地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)貿(mào)易政策變化。
　　分析判斷:
　　最大客戶穩(wěn)健增長，毛衣增速最高。（1）分產(chǎn)品來看，2025全年毛衣收入同比增長9.36%，在各品類中維持較快增長。2025全年休閑服/運(yùn)動(dòng)服及戶外服/牛仔服/貼身內(nèi)衣/毛衣收入分別為7.44/5.99/5.40/4.66/2.92億美元，同比增長7.15%/8.00%/4.06%/7.24%/9.36%。（2）分地區(qū)來看，2025全年亞太/北美洲/歐洲/其他地區(qū)收入分別為10.60/9.88/5.12/0.81億美元，同比增長7.95%/4.84%/6.55%/25.18%。（3）分客戶來看，2025年最大客戶收入同比增長8.37%至9.74億美元，占比36.87%，同比提升0.48PCT。（4）從產(chǎn)能來看，2025年末員工數(shù)量同比增長8%至約8.1萬人，其中上半年增加4000人，下半年增加2000人。為應(yīng)對(duì)越南勞動(dòng)力市場競爭加劇的挑戰(zhàn)，公司于2025年底開始設(shè)立衛(wèi)星工廠，拓寬勞動(dòng)力來源并提高招聘靈活性，以支撐產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。25年公司資本開支1.83億美元，其中66%為提升成衣產(chǎn)能及自動(dòng)化升級(jí)，其余用于面料業(yè)務(wù)。
　　凈利率增幅高于毛利率主要由于管理費(fèi)用率下降，下半年凈利率較上半年改善。（1）2025全年公司毛利率為19.9%，同比提升0.2PCT。分產(chǎn)品來看，2025全年休閑服/運(yùn)動(dòng)服及戶外服/牛仔服/貼身內(nèi)衣/毛衣毛利率分別為20.4%/20.9%/16.7%/20.2%/22.0%，同比增加1.0/0.3/0.3/-0.6/-1.1PCT。休閑服及運(yùn)動(dòng)服毛利率上升主要由于生產(chǎn)效率有效提升，毛衣毛利率下降主要由于毛利率較低的常規(guī)款銷量占比增加。（2）25年公司歸母凈利率為8.51%、同比提升0.37PCT，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比變化+0.1/0.4/+0.01PCT。下半年凈利率為9%、較上半年提升1PCT、同比提升0.6PCT，主要來自表外工具的預(yù)期信貸減值損失沖回、管理費(fèi)用下降、應(yīng)占聯(lián)營公司損益增加。
　　存貨增長14%。2025年末公司存貨為3.22億美元，同比增加14.3%，主要來自為應(yīng)對(duì)訂單需求而進(jìn)行的備貨增加；存貨/應(yīng)收/應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為52/62/33天，同比增加4/10/4天。
　　投資建議
　　我們分析，（1）短期來看，工人效率影響有望在衛(wèi)星工廠落地后得以改善；公司依托女裝設(shè)計(jì)開發(fā)能力、持續(xù)在大客戶優(yōu)衣庫及運(yùn)動(dòng)客戶提升份額邏輯未變，特別是優(yōu)衣庫、阿迪、迪卡儂、NIKE增長可期；公司有望迎來下游客戶景氣度共振的紅利期的邏輯未變，即牛仔和內(nèi)衣客戶景氣度修復(fù)、運(yùn)動(dòng)3-5年持續(xù)占比提升。
　　（2）中期來看，公司在埃及擴(kuò)建工廠貢獻(xiàn)新增量，并有望更好應(yīng)對(duì)貿(mào)易沖突。（3）長期來看，公司通過收購面料工廠補(bǔ)齊短板，未來面料+代工一體化的訂單占比有望提升，從而帶動(dòng)利潤率提升?？紤]海外需求放緩、疊加海外戰(zhàn)爭的不確定性，下調(diào)公司26-27年?duì)I收預(yù)測31.00/34.10億美元至29.3/32.2億美元，新增28年收入預(yù)測為35.15億美元；下調(diào)公司26-27年歸母凈利預(yù)測2.74/3.12億美元至2.64/3.06億美元，新增28年歸母凈利預(yù)測為3.52億美元，對(duì)應(yīng)下調(diào)26-27年EPS預(yù)測0.10/0.11美元至0.09/0.11，新增28年EPS預(yù)測0.12美元，26/03/19收盤價(jià)6.39港元，對(duì)應(yīng)26 - 28 PE為9/8/7X（1港元=0.88元人民幣，1美元=6.89元人民幣），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　海外需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；客戶拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。