>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報：是時候關(guān)注債券了-260321
| 上傳日期： |
2026/3/22 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評級： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國家資產(chǎn)負債表分析
負債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2026年2月實體部門負債增速錄得8.4%，前值8.3%，符合預(yù)期。預(yù)計2026年3月實體部門負債增速下降至8.3%附近。金融部門方面，上周資金面整體表現(xiàn)基本平穩(wěn)，目前仍預(yù)計3月資金面高點出現(xiàn)在5日。3月全月我們的基本假設(shè)為實體、金融雙雙收斂，上述組合下，我們建議投資者控制股債倉位，關(guān)注短端和貨幣類資產(chǎn)，預(yù)計權(quán)益風(fēng)格將轉(zhuǎn)向價值占優(yōu)。雖然市場整體走勢符合判斷，但上周的情況確實超出了我們的預(yù)期，在宏觀流動性基本平穩(wěn)、甚至略有擴張，且原油價格和南華綜合指數(shù)橫盤震蕩的背景下，繼續(xù)股債雙殺，多頭醞釀的幾次反撲均未成功。我們認為短期內(nèi)不宜繼續(xù)殺跌，長債、特別是超長債已經(jīng)跌出配置價值，一旦債券開始企穩(wěn)走強，亦會向權(quán)益?zhèn)鲗?dǎo)。宏觀流動性方面，進入3月最后一周，預(yù)計穩(wěn)中略緊，但短期或已不是主導(dǎo)市場的關(guān)鍵因素。2026年3月5日，政府工作報告明確指出：“使社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長同經(jīng)濟增長、價格總水平預(yù)期目標相匹配?！斑@意味著2016年以來穩(wěn)定宏觀杠桿率的政策目標沒有發(fā)生變化。按照相關(guān)財政計劃，我們預(yù)計2026年末實體部門負債增速將降至8.0%附近。
財政政策。上周合計政府債（包括國債和地方債）凈增加4151億元（低于計劃的凈增加6688億元），按計劃本周政府債凈增加1854億元，2026年2月末政府負債增速為12.1%，前值12.6%，預(yù)計2026年3月進一步下行至11.6%附近。按照相關(guān)財政計劃，我們預(yù)計2026年末政府部門負債增速將降至11.6%附近。
貨幣政策。按周均計算，上周資金成交量環(huán)比下降，資金價格環(huán)比下降，期限利差走擴，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上基本平穩(wěn)。上周一年期國債收益率震蕩下行，周末收至1.26%，按照2025年5月降息后的情況估計，我們預(yù)計一年期國債收益率的下沿約為1.3%，中樞在1.4%附近，預(yù)計2026年降息一次10個基點；十年國債和一年國債的期限利差走擴至57個基點。我們目前傾向于判斷，十年國債和一年國債以及三十年國債和十年國債的利差區(qū)間在20-60個基點附近，十年國債和三十年國債收益率未來的波動區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端，1-2月合計來看，物量數(shù)據(jù)較12月有較為明顯的改善，考慮到基數(shù)影響，1月有所改善，2月應(yīng)繼續(xù)改善，重點關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟能否延續(xù)上行。兩會給出2026年全年實際經(jīng)濟增速目標在4.5-5%，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，全年名義經(jīng)濟增速目標在5.0%附近。2025年兩會給出的當年名義經(jīng)濟增速目標為4.9%，或意味著近期政府對于中國名義GDP增速的定位就在5%左右。
▌二、股債性價比和股債風(fēng)格
2011年開始，中國進入到潛在經(jīng)濟增速下行周期，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護主義升溫；這種情況似乎在2024年四季度結(jié)束，隨后中國盈利周期進入低位窄幅震蕩狀態(tài)。2016年，中國政府確認了潛在經(jīng)濟增速（對應(yīng)盈利中樞）下行，提出了三大政策目標，即穩(wěn)定宏觀杠桿率、金融讓利實體、房住不炒；目前來看，負債端的收斂尚未結(jié)束，但空間已經(jīng)不大。海外方面，中美進入均勢競爭狀態(tài)，如果美國之前領(lǐng)先的科技領(lǐng)域估值發(fā)生系統(tǒng)性重估，全球資金或能從涌入美國轉(zhuǎn)而流向中國，重點關(guān)注人民幣匯率是否開始逐步進入升值通道。風(fēng)險偏好方面，或亦會追隨盈利進入?yún)^(qū)間震蕩狀態(tài)。上述狀態(tài)下，金融市場新增資金或比較有限，較低的配置收益對擇時和交易提出了更高的要求。
上周資金面邊際上基本平穩(wěn)，實體擴張，但金融市場繼續(xù)股債雙殺，紅利指數(shù)轉(zhuǎn)而下挫，唯創(chuàng)業(yè)板指數(shù)逆勢上漲，風(fēng)格上價值占優(yōu)；債券收益率方面，繼續(xù)短端下行，長端上行，股債性價比偏向債券。十債收益率全周累計上行2個基點至1.83%，一債收益率全周累計下行2個基點至1.26%，期限利差走擴至57個基點，30年國債收益率全周累計上行2個基點至2.39%。我們?nèi)珎}權(quán)益，主要偏向價值，但仍然表現(xiàn)不佳，寬基輪動策略全周跑輸滬深300指數(shù)-0.83pct。2024年7月建倉以來寬基輪動策略累計跑輸滬深300指數(shù)-4.17pct，最大回撤12.1% （同期滬深300最大回撤15.7%）。
上周市場表現(xiàn)超出了我們的預(yù)期，在宏觀流動性基本平穩(wěn)、甚至略有擴張，且原油價格和南華綜合指數(shù)橫盤震蕩的背景下，繼續(xù)股債雙殺。我們認為短期內(nèi)不宜繼續(xù)殺跌，長債、特別是超長債已經(jīng)跌出配置價值，一旦債券開始企穩(wěn)走強，亦會向權(quán)益?zhèn)鲗?dǎo)。與此相關(guān)，我們本周繼續(xù)推薦上證50指數(shù)（倉位80%）、中證1000指數(shù)（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價值相對占優(yōu)的概率更高。我們認為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個特征：不擴表，盈利好，活下來。綜合以上三個特征，并結(jié)合公募四季報欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H13只個股，A股組合包括A股20只個股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，由于部分行業(yè)個股數(shù)量較多，銀行等行業(yè)個股進行適當精簡。
▌風(fēng)險提示
1、宏觀經(jīng)濟變化超
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