>> 華鑫證券-資產(chǎn)配置周報(bào)：月初資金面恢復(fù)程度有限-260307
| 上傳日期： |
2026/3/9 |
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pdf 共20頁 |
來源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
黃海瀾,羅云峰 |
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▌一、國家資產(chǎn)負(fù)債表分析
負(fù)債端。最新更新的數(shù)據(jù)顯示，2026年1月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.3%，前值8.4%，符合預(yù)期。預(yù)計(jì)2026年2月實(shí)體部門負(fù)債增速小幅反彈至8.4%附近，3月轉(zhuǎn)而下行。金融部門方面，上周資金面呈現(xiàn)出月初的季節(jié)性恢復(fù)，但幅度較為有限，預(yù)計(jì)3月資金面高點(diǎn)出現(xiàn)在上周四（5日）。3月全月我們的基本假設(shè)為實(shí)體、金融雙雙收斂，預(yù)計(jì)本周亦是實(shí)體、金融雙雙收斂。上述組合下，我們繼續(xù)建議投資者控制股債倉位，關(guān)注短端和貨幣類資產(chǎn)，預(yù)計(jì)權(quán)益風(fēng)格將轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)。2026年3月5日，政府工作報(bào)告明確指出：“使社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配?！斑@意味著2016年以來穩(wěn)定宏觀杠桿率的政策目標(biāo)沒有發(fā)生變化。按照相關(guān)財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)2026年末實(shí)體部門負(fù)債增速將降至8.0%附近。
財(cái)政政策。上周合計(jì)政府債（包括國債和地方債）凈增加2493億元（高于計(jì)劃的凈增加1276億元），按計(jì)劃本周政府債凈減少3264億元，2026年1月末政府負(fù)債增速為12.6%，前值12.4%，預(yù)計(jì)2026年2月回落至12.1%附近，3月繼續(xù)下行。按照相關(guān)財(cái)政計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)2026年末政府部門負(fù)債增速將降至11.6%附近。
貨幣政策。按周均計(jì)算，上周資金成交量環(huán)比上升，資金價(jià)格環(huán)比下降，期限利差走擴(kuò)，剔除掉季節(jié)效應(yīng)，整體上看資金面邊際上略有改善。上周一年期國債收益率震蕩下行，周末收至1.29%，按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國債收益率的下沿約為1.3%，中樞在1.4%附近，預(yù)計(jì)2026年降息一次10個(gè)基點(diǎn)；十年國債和一年國債的期限利差走擴(kuò)至50個(gè)基點(diǎn)。我們目前傾向于判斷，十年國債和一年國債以及三十年國債和十年國債的利差區(qū)間在20-60個(gè)基點(diǎn)附近，十年國債和三十年國債收益率未來的波動(dòng)區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端，在春節(jié)錯(cuò)位的基數(shù)效應(yīng)下，1月物量數(shù)據(jù)有所改善，我們預(yù)計(jì)1-2月合計(jì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)至少能基本維持2025年11-12月的平穩(wěn)走勢(shì)，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)能否延續(xù)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會(huì)給出2026年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.5-5%，按照赤字規(guī)模和赤字率倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5.0%附近。2025年兩會(huì)給出的當(dāng)年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)為4.9%，或意味著近期政府對(duì)于中國名義GDP增速的定位就在5%左右。
▌二、股債性價(jià)比和股債風(fēng)格
2011年開始，中國進(jìn)入到潛在經(jīng)濟(jì)增速下行周期，具體原因有四，即邊際收益遞減、人口紅利衰竭、收入分配集中、保護(hù)主義升溫；這種情況似乎在2024年四季度結(jié)束，隨后中國盈利周期進(jìn)入低位窄幅震蕩狀態(tài)。2016年，中國政府確認(rèn)了潛在經(jīng)濟(jì)增速（對(duì)應(yīng)盈利中樞）下行，提出了三大政策目標(biāo)，即穩(wěn)定宏觀杠桿率、金融讓利實(shí)體、房住不炒；目前來看，負(fù)債端的收斂尚未結(jié)束，但空間已經(jīng)不大。海外方面，中美進(jìn)入均勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，如果美國之前領(lǐng)先的科技領(lǐng)域估值發(fā)生系統(tǒng)性重估，全球資金或能從涌入美國轉(zhuǎn)而流向中國，重點(diǎn)關(guān)注人民幣匯率是否開始逐步進(jìn)入升值通道。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，或亦會(huì)追隨盈利進(jìn)入?yún)^(qū)間震蕩狀態(tài)。上述狀態(tài)下，金融市場(chǎng)新增資金或比較有限，較低的配置收益對(duì)擇時(shí)和交易提出了更高的要求。
上周資金面邊際上略有改善，但實(shí)體收斂，疊加海外美伊事件性沖擊，權(quán)益出現(xiàn)了比較全面和大幅的下跌，唯紅利指數(shù)逆勢(shì)上漲，風(fēng)格上轉(zhuǎn)為價(jià)值成長(zhǎng)占優(yōu)；債券收益率方面，短端下行比較明顯，長(zhǎng)端僅有微弱下行，股債性價(jià)比偏向債券。十債收益率全周累計(jì)下行1個(gè)基點(diǎn)至1.78%，一債收益率全周累計(jì)下行4個(gè)基點(diǎn)至1.29%，期限利差走擴(kuò)至50個(gè)基點(diǎn)，30年國債收益率全周累計(jì)下行1個(gè)基點(diǎn)至2.28%。我們?nèi)珎}權(quán)益，雖然上調(diào)了價(jià)值風(fēng)格占比，但仍然表現(xiàn)不佳，寬基輪動(dòng)策略全周跑輸滬深300指數(shù)-1.31pct。2024年7月建倉以來寬基輪動(dòng)策略累計(jì)跑輸滬深300指數(shù)-2.08pct，最大回撤12.1%（同期滬深300最大回撤15.7%）。
上周市場(chǎng)表現(xiàn)基本符合我們有關(guān)“制股債倉位，關(guān)注短端和貨幣類資產(chǎn)，預(yù)計(jì)權(quán)益風(fēng)格將轉(zhuǎn)向價(jià)值占優(yōu)”的判斷，權(quán)益大幅下挫的同時(shí)債券收益率僅錄得微弱下行，本周進(jìn)入3月第二周，預(yù)計(jì)在實(shí)體繼續(xù)邊際縮表的情況下，資金面亦開始邊際收斂。與此相關(guān)，我們進(jìn)一步上調(diào)價(jià)值權(quán)益?zhèn)}位占比，本周我們推薦上證50指數(shù)（倉位80%）、中證1000指數(shù)（倉位20%）。
▌三、行業(yè)推薦
在縮表周期下，股債性價(jià)比偏向權(quán)益的幅度有限，風(fēng)格上價(jià)值相對(duì)占優(yōu)的概率更高。我們認(rèn)為，紅利類股票大體上應(yīng)具備以下三個(gè)特征：不擴(kuò)表，盈利好，活下來。綜合以上三個(gè)特征，并結(jié)合公募四季報(bào)欠配情況，我們推薦的A+H紅利組合包括A+H13只個(gè)股，A股組合包括A股20只個(gè)股，主要集中在銀行、電信、石油石化、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)，由于部分行業(yè)個(gè)股數(shù)量較多，銀行等行業(yè)個(gè)股進(jìn)行適當(dāng)精簡(jiǎn)。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
1、宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。
2、行業(yè)推薦根據(jù)過往數(shù)據(jù)、規(guī)律、經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，行業(yè)未來表現(xiàn)可能不及預(yù)期。
3、市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期，與預(yù)測(cè)
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