>> 華創(chuàng)證券-交通運(yùn)輸行業(yè)事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：HALO資產(chǎn)“優(yōu)等生”，重新定價(jià)稀缺性，港口、鐵路投資機(jī)遇解析-260321
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年初至今，交運(yùn)紅利資產(chǎn)表現(xiàn)較好，公路（-0.8%）、鐵路（+0.3%）與港口（+5.6%）均跑贏滬深300指數(shù)以及交運(yùn)指數(shù)。個(gè)股方面，招商港口年初至今累計(jì)上漲18%（3月以來已上漲13%），領(lǐng)跑交運(yùn)紅利板塊，寧波港（+14.9%）、北部灣港（+14.8%）、唐山港（+13.3%）亦表現(xiàn)亮眼。從事件層面，1-2月港口集裝箱吞吐量表現(xiàn)較優(yōu)、地緣政治沖突凸顯航港板塊熱度均促使股價(jià)較好表現(xiàn)。我們認(rèn)為，公路作為典型紅利資產(chǎn)得到市場(chǎng)認(rèn)可，而港口、鐵路資產(chǎn)在過去更注重財(cái)務(wù)股息率的交易背景下被低估，估值尚未體現(xiàn)長(zhǎng)期確定性溢價(jià)。港口、鐵路是門檻極高的、永續(xù)不被顛覆的實(shí)體硬資產(chǎn)，是典型的HALO資產(chǎn)，更是HALO資產(chǎn)中的“優(yōu)等生”，HALO資產(chǎn)稀缺性邏輯有望帶來估值重塑機(jī)遇。
HALO資產(chǎn)的特點(diǎn)為抗技術(shù)顛覆+重資產(chǎn)壁壘+永續(xù)性。1）HALO=Heavy Assets（重資產(chǎn)）+Low Obsolescence（低淘汰率），重資產(chǎn)屬性代表其前期資本開支巨大、復(fù)制周期極長(zhǎng)、準(zhǔn)入門檻極高，低淘汰率代表無法被AI、機(jī)器人等新技術(shù)淘汰，資產(chǎn)使用壽命久，淘汰風(fēng)險(xiǎn)極低。HALO資產(chǎn)符合當(dāng)下AI或其他技術(shù)對(duì)其他行業(yè)帶來顛覆的不確定性、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇的背景。2）紅利資產(chǎn)與HALO資產(chǎn)存在差異，紅利資產(chǎn)強(qiáng)調(diào)高股息的財(cái)務(wù)防御屬性，HALO資產(chǎn)不強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)高股息，強(qiáng)調(diào)的是永續(xù)不被顛覆，是抗技術(shù)顛覆、低淘汰率與重資產(chǎn)壁壘帶來的長(zhǎng)期確定性。
港口為什么是典型的HALO資產(chǎn)？ 1）岸線資源不可再生，天然壁壘極強(qiáng)，地理位置核心樞紐港戰(zhàn)略咽喉地位。作為全球貿(mào)易、供應(yīng)鏈的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，港口具備國(guó)際通道和戰(zhàn)略安全屬性。2）港口審批嚴(yán)格、樞紐港口投資數(shù)百億甚至千億，如按照寧波舟山港總體規(guī)劃（2035年），該港口后續(xù)總投資超過1500億元。牌照與建設(shè)壁壘高，一省一港供給側(cè)持續(xù)整合。3）背靠腹地經(jīng)濟(jì)，依托外貿(mào)、制造業(yè)長(zhǎng)期需求，需求永續(xù)不會(huì)被技術(shù)顛覆，技術(shù)反而能提升調(diào)度、裝卸效率。屬于永續(xù)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。4）盈利確定性高，現(xiàn)金流好。裝卸、堆存等費(fèi)率長(zhǎng)期穩(wěn)定上行，不受大宗價(jià)格波動(dòng)影響，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)好于凈利潤(rùn)（近3年行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均超出整體凈利潤(rùn)30億元以上）。
為什么鐵路是典型的HALO資產(chǎn)？1）重資產(chǎn)+網(wǎng)絡(luò)獨(dú)占性，鐵路資本投入巨大（如京滬高鐵總投資2209億元），線路、軌道、橋隧等資產(chǎn)具備物理唯一性與路網(wǎng)獨(dú)占屬性。2）統(tǒng)一規(guī)劃、無碎片化競(jìng)爭(zhēng)。全國(guó)鐵路一張網(wǎng)，由國(guó)鐵集團(tuán)統(tǒng)一管理運(yùn)營(yíng)，供給格局高度集中。3）資產(chǎn)低淘汰、抗顛覆，鐵路資產(chǎn)物理壽命長(zhǎng)，路基、橋梁（客專）折舊年限長(zhǎng)達(dá)100年，技術(shù)升級(jí)以漸進(jìn)式改造為主，不易被顛覆，可永續(xù)經(jīng)營(yíng)。4）現(xiàn)金流穩(wěn)定、確定性高，運(yùn)價(jià)波動(dòng)小，作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)運(yùn)力，需求剛性，收入與現(xiàn)金流保障度高。
我們認(rèn)為港口、鐵路為HALO資產(chǎn)中的優(yōu)等生，核心體現(xiàn)為天然壟斷格局壁壘更高、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)長(zhǎng)期可持續(xù)，同時(shí)具備持續(xù)可靠的現(xiàn)金流與分紅支撐，疊加當(dāng)前低估的估值水平，形成突出的配置性價(jià)比。1）從盈利持續(xù)性看，港口、鐵路行業(yè)近10年至今業(yè)績(jī)復(fù)合增速分別為7.7%、6.5%，增長(zhǎng)持續(xù)且避免資源品的周期波動(dòng)。2）從分紅與股息支撐來看，均具備穩(wěn)定分紅安全墊，鐵路板塊分紅率中樞45%~60%，當(dāng)前板塊股息率3.0%~3.5%；港口板塊分紅率穩(wěn)定35%~45%，對(duì)應(yīng)股息率3.0%~3.5%。3）從估值安全邊際來看，鐵路板塊當(dāng)前PE（TTM）16~20倍，PB 0.7~1.0倍，處于近10年0%~15%歷史分位；港口板塊PE（TTM）8~13倍，PB 0.8~1.2倍，近10年估值分位30%~40%，在重資產(chǎn)板塊中處于顯著折價(jià)區(qū)間。
我們認(rèn)為，港口、鐵路不止于紅利資產(chǎn)，是典型的“永續(xù)不被顛覆的實(shí)體硬資產(chǎn)”，應(yīng)當(dāng)享有更高的確定性溢價(jià)。憑借著更高的天然壁壘、持續(xù)確定性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、可靠的現(xiàn)金流和股息安全墊，更是HALO資產(chǎn)中的“優(yōu)等生”。HALO資產(chǎn)稀缺性邏輯將帶來估值重塑機(jī)遇。疊加目前較低的估值水平以及股息率帶來的充足的安全墊，相較其他資產(chǎn)而言具備突出的配置性價(jià)比。1）港口：我們?cè)诩t利資產(chǎn)2026年度投資策略中提出港口戰(zhàn)略價(jià)值投資時(shí)代來臨，重點(diǎn)推薦招商港口，目前仍破凈的全球布局港口央企，擁有海外戰(zhàn)略港口資產(chǎn)布局、近年積極提升分紅比例，從2019年的30.5%提升至2024年的40.7%，近5年業(yè)績(jī)復(fù)合增速9.3%；推薦青島港整合優(yōu)化、業(yè)績(jī)穩(wěn)??；唐山港高分紅優(yōu)質(zhì)港口標(biāo)的，全國(guó)重要能源樞紐港；廈門港務(wù)受益于兩岸融合，資產(chǎn)注入一旦完成，盈利能力、紅利屬性或迎雙提升。2）鐵路：長(zhǎng)久期+改革紅利，推薦黃金線路資產(chǎn)和稀缺資源存在價(jià)格彈性潛力的京滬高鐵，公告未來三年（2025-2027年）分紅比例將不低于55%，分紅比例、股息率提升。典型高股息資產(chǎn)大秦鐵路，關(guān)注廣深鐵路。
除港口、鐵路或面臨價(jià)值重估機(jī)遇外，我們亦強(qiáng)調(diào)公路典型紅利資產(chǎn)配置價(jià)值，行業(yè)不乏股息率4%以上的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。繼續(xù)首推A/H股息率最高的四川成渝/四川成渝高速公路，我們認(rèn)為公司具備業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定性，結(jié)合高分紅及“大集團(tuán)、小公司”邏輯，公司為少有的具備成長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)高速資產(chǎn)；繼續(xù)重點(diǎn)推薦高速公路行業(yè)市值
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