>> 東吳證券-地平線機(jī)器人-W(09660.HK)2025年業(yè)績點評：中高階智駕放量，看好新品迭代-260323
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事件：公司發(fā)布2025年業(yè)績。2025年公司實現(xiàn)營收37.6億元，同比+58%；經(jīng)調(diào)整凈虧損28.1億元；期內(nèi)整體毛利率為64.5%，同比-12.7pct，主要系收入結(jié)構(gòu)變動；公司業(yè)績超市場預(yù)期。
中高階智駕放量，出貨量與單車價值齊升。汽車產(chǎn)品解決方案業(yè)務(wù)2025年實現(xiàn)營收16.2億元，同比+144%。核心驅(qū)動力為HSD等中高階智駕方案進(jìn)入密集量產(chǎn)周期。全場景城區(qū)輔助駕駛方案HSD于2025年11月量產(chǎn)，截至25年底交付超2.2萬套，且已獲10家OEM超20款車型定點；2026年公司規(guī)劃推出新一代艙駕融合全車智能體芯片和智能體操作系統(tǒng)。全年征程系列處理硬件總出貨量達(dá)401萬套，同比增長39%。其中，支持中高階功能的硬件出貨量達(dá)180萬套，同比增長380%，占總出貨量比重躍升至45%。出貨結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動單車平均價值量提升超過75%。盈利能力方面，產(chǎn)品解決方案業(yè)務(wù)毛利率由46.4%降至34.5%，主要系公司為推動HSD方案快速上車，向部分客戶提供了包含域控制器在內(nèi)的整合硬件（剔除此擾動影響后經(jīng)調(diào)整毛利率為42.5%）。此外，在20萬以內(nèi)的主流車型市場，公司中高階智駕方案市占率達(dá)44.2%，位列第一。
基石業(yè)務(wù)穩(wěn)健，盈利能力維持高位。授權(quán)及服務(wù)業(yè)務(wù)2025年實現(xiàn)營收19.3億元，同比+17%；毛利率穩(wěn)中有升，同比增加2.5pct至94.5%。增長主要得益于公司軟硬件一體化及輔助駕駛技術(shù)組合的持續(xù)豐富，推動了更多Tier-1客戶（包括新引入的國際最大汽車零件集團(tuán)之一）采用公司授權(quán)方案，業(yè)務(wù)壁壘與客戶黏性進(jìn)一步增強(qiáng)。
海外持續(xù)突破，D-Robotics出表聚焦主業(yè)。海外進(jìn)展方面，公司累計獲11家國內(nèi)車企超40款出口車型定點；同時透過2家國際Tier1斬獲3家國際車企海外市場定點，全球化邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。期間D-Robotics由于持續(xù)融資等因素，轉(zhuǎn)為聯(lián)營公司入賬。由于機(jī)器人業(yè)務(wù)處于商業(yè)化早期、研發(fā)投入大且毛利率遠(yuǎn)低于公司主業(yè)，取消入賬有助于公司集中資源聚焦智能汽車主業(yè)，且在財務(wù)端將直接優(yōu)化公司整體毛利率與未來的經(jīng)調(diào)整凈利潤表現(xiàn)。
盈利預(yù)測與投資評級：考慮公司新品放量超預(yù)期，我們上調(diào)公司2026-2027年收入預(yù)測至56.7/87.9億元（原值為53.7/80.5億元）并預(yù)計公司2028年實現(xiàn)收入130.2億元，2026年3月20日收盤價對應(yīng)2026/2027/2028年對應(yīng)PS分別為19/12/8倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：高階智駕方案落地不及預(yù)期，市場競爭加劇，智駕滲透不及預(yù)期。
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