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工程業(yè)務(wù)逆境保持穩(wěn)健，有望充分受益民生基建增長(zhǎng)。2025年公司新簽訂單市占率逆勢(shì)提升至13.16%。同時(shí)，基建端，公司搶抓領(lǐng)域結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，能源、市政、水利水運(yùn)等領(lǐng)域保持快速增長(zhǎng)；房建端，1H2025公司住宅類訂單占比已降至21.7%，“十五五”規(guī)劃提到保證民生類基建。城市更新及老舊房屋改造為公司優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，后續(xù)有望充分受益。
　　已成長(zhǎng)為頭部房企，業(yè)務(wù)布局韌性強(qiáng)。近年來(lái)地產(chǎn)需求相對(duì)萎靡的背景下，公司地產(chǎn)銷售額下滑幅度小于行業(yè)平均，中海地產(chǎn)2025年權(quán)益銷售額行業(yè)排名第一；公司維持穩(wěn)中有進(jìn)的拿地節(jié)奏，且新增土儲(chǔ)集中于一、二線城市，地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)回升時(shí)公司有望實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的利潤(rùn)彈性；此外，近期政策提到新增建設(shè)用地原則上不用于經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)開發(fā)，依托總公司的豐富施工經(jīng)驗(yàn)及項(xiàng)目承攬能力，中海地產(chǎn)和中建地產(chǎn)有望在舊改市場(chǎng)中占據(jù)有利地位。
　　利潤(rùn)壓力或逐步減小，資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)逐步出清。業(yè)績(jī)端來(lái)看，公司毛利率已出現(xiàn)邊際修復(fù)信號(hào)。若地產(chǎn)業(yè)務(wù)觸底企穩(wěn)，公司有望實(shí)現(xiàn)較好利潤(rùn)彈性重啟增長(zhǎng)動(dòng)能；資產(chǎn)端來(lái)看，公司近年來(lái)采取較大力度的清理與縮表行動(dòng)，2024、1H2025公司應(yīng)收賬款累計(jì)計(jì)提減值比例分別達(dá)17.6%/16.5%，且公司主動(dòng)計(jì)提部分PPP項(xiàng)目應(yīng)收款減值。我們認(rèn)為公司潛在的壞賬壓力已充分釋放，未來(lái)有望隨回款改善進(jìn)一步收斂。
　　投資建議：扣除中海后的PE賠率優(yōu)勢(shì)顯著，看好中期估值修復(fù)機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)416/433/456億元，同比-10%/+4.2%/+5.2%。我們按照公司26年業(yè)績(jī)，假設(shè)6倍PE對(duì)應(yīng)市值2599億元，其中，扣除中國(guó)海外發(fā)展（0688.HK）后公司剩余業(yè)務(wù)市值1931億元，扣除中海地產(chǎn)后剩余業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)350億元。剩余業(yè)務(wù)PE約5.5倍，符合行業(yè)平均估值水平。另外公司當(dāng)前股息率超過(guò)5%，且分紅絕對(duì)金額下行的可能性較小，公司下方安全邊際穩(wěn)固。上調(diào)評(píng)級(jí)為“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)企穩(wěn)不及預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)力度不及預(yù)期、訂單推進(jìn)不及預(yù)期