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投資要點(diǎn)：
　　云計(jì)算行業(yè)：AI推理時(shí)代開啟，價(jià)值重心有望向云廠商遷移。云計(jì)算邁入AI推理時(shí)代，核心技術(shù)趨勢(shì)從依賴英偉達(dá)GPU+InfiniBand的硬件堆棧，轉(zhuǎn)向多元化硬件技術(shù)（自研ASIC芯片、自研AI網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)）+逐漸形成AI云生態(tài)堆棧。目前AI算力獲得了AI產(chǎn)業(yè)鏈的大部分價(jià)值量，英偉達(dá)營(yíng)收和GAAP凈利潤(rùn)從FY23的269.7億和43.7億美元到FY26的2159.4億和1200.7億。AWS、谷歌云、微軟智能云從CY23到CY25公有云業(yè)務(wù)（其中非AI的傳統(tǒng)云業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較大部分）營(yíng)收和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)總和僅分別增長(zhǎng)1043.5億和502.7億。2025年以來，北美云廠商資本開支大幅抬升，市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)已從投入規(guī)模轉(zhuǎn)向ROI，看好擁有自研芯片能力、豐富企業(yè)客戶積累及全棧AI技術(shù)能力的傳統(tǒng)云巨頭（AWS、Azure、Google Cloud）有望在推理時(shí)代重獲競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，價(jià)值量有望從硬件環(huán)節(jié)逐步向云計(jì)算及大模型等下游環(huán)節(jié)遷移。
　　亞馬遜AWS：自研芯片+戰(zhàn)略合作構(gòu)筑差異化優(yōu)勢(shì)，有望后發(fā)先至。亞馬遜AWS在AI訓(xùn)練時(shí)代因技術(shù)路徑差異略顯滯后，但推理時(shí)代有望后發(fā)先至：1）IaaS層自研產(chǎn)品有望改善盈利能力：自研Trainium芯片性能持續(xù)迭代，結(jié)合自研EFA網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，在算力性價(jià)比和網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定性上逐漸體現(xiàn)優(yōu)勢(shì)；根據(jù)亞馬遜FY25Q4法說會(huì)，Trainium2已出貨140萬片，后續(xù)持續(xù)迭代有望優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)提升利潤(rùn)率。2）MaaS/PaaS生態(tài)加速完善：通過Bedrock平臺(tái)聚合第三方優(yōu)質(zhì)模型，并依托數(shù)據(jù)粘性、合規(guī)服務(wù)及全棧技術(shù)能力，培育高粘性AIPaaS生態(tài)。3）戰(zhàn)略投資核心大模型公司：深度綁定Anthropic（最大股東）及投資OpenAI，獲得其算力訂單與芯片迭代合作，預(yù)計(jì)Anthropic對(duì)AWS營(yíng)收貢獻(xiàn)將從2025年的1.9%提升至2028年的8.0%，OpenAI即將在FY26對(duì)AWS形成貢獻(xiàn)，共同支撐AWS營(yíng)收高增長(zhǎng)。
　　亞馬遜電商：物流護(hù)城河穩(wěn)固，AI重構(gòu)流量入口。盡管AI應(yīng)用可能重塑電商格局，但亞馬遜憑借物流體系（FBA）、龐大3P商戶資源、消費(fèi)數(shù)據(jù)積累及完整電商鏈路，仍將保持顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司已完成物流網(wǎng)絡(luò)區(qū)域化重構(gòu)，履約費(fèi)用率進(jìn)入平穩(wěn)區(qū)間，盈利質(zhì)量逐步改善。同時(shí)，亞馬遜正將AI能力深度整合至Alexa+和Rufus等助手，依托Anthropic Claude模型能力，有望演進(jìn)為下一代AI電商核心入口，進(jìn)一步強(qiáng)化用戶粘性與轉(zhuǎn)化效率。
　　首次覆蓋，給予亞馬遜買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)股價(jià)271.5美元。我們看好亞馬遜在AI推理時(shí)代的綜合競(jìng)爭(zhēng)力：1）AWS憑借自研芯片+與領(lǐng)先大模型公司戰(zhàn)略合作，有望在AI云價(jià)值量遷移中獲取更高份額，預(yù)計(jì)2026年AWS貢獻(xiàn)公司總營(yíng)收的20%、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的57%；2）電商業(yè)務(wù)區(qū)域化改革紅利持續(xù)釋放，高毛利的廣告業(yè)務(wù)占比提升，驅(qū)動(dòng)北美及國(guó)際業(yè)務(wù)利潤(rùn)率改善。采用分部估值法，給予北美業(yè)務(wù)26年20x市值/EBIT、國(guó)際業(yè)務(wù)26年3x PS、AWS業(yè)務(wù)26年10x PS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值29149億美元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：AI快速迭代競(jìng)爭(zhēng)格局變化、應(yīng)用推廣不及預(yù)期、反壟斷監(jiān)管及關(guān)稅政策不確定性。